蔚来股价狂跌80%，到抄底的时候了吗？

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伟来正经历上市以来最糟糕的一个季度。在“新汽车制造力量”的时间窗口关闭前夕，威来没有交出令人惊讶的答卷，这是投资者恐慌性抛售的核心原因。目前，伟来的市值只有18亿美元，比ipo价格低72%，比最高点低85%。

2019年第二季度，威来因自燃事件召回了四分之一的es8汽车，并在本季度一次性亏损(2.83亿元人民币)，导致本季度亏损同比增长83%，毛利率、净利润等指标全面下滑。再加上联合创始人的离职、公司的裁员、新能源补贴的下降等等。，这些负面因素已经让韦莱雪上加霜。

9月24日第二季度财务报告发布后，伟来管理层甚至取消了分析师电话会议，这在中国证券交易所是罕见的。有一次，特斯拉创始人马斯克在电话中暴躁的回答导致股价下跌5%，而令人沮丧的季度报告和电话取消导致威来的股价下跌超过20%。

一天后，维莱管理层重新发布了电话会议，以恢复投资者信心。首席财务官谢东英解释说，电话会议取消是因为nio中国基金的敏感性。

然后问题来了:伟来到底值多少钱？伟来在ipo之初还有优势吗？伟来的劣势会在明年被放大吗？让我们一步一步来分析它。

魏莱去过一次“鬼门关”

今年第二季度，维莱经历了地狱。它能否脱离危险取决于李斌能否带来新的融资。

根据伟来第二季度的财务报告，伟来的净资产(总资产-总负债)只有4.56亿元人民币。如果下一季度再次出现巨额亏损，并且没有新的融资进入，那么净资产将为负，即“资不抵债”。

伟来会因此失败吗？似乎还没有。根据摩根大通(JP Morgan Chase)的预测，从2019年到2021年，伟来的净资产将为负，这是在没有新融资的假设下得出的。尽管如此，伟来的经营现金流和手头现金足以支付未来几年的短期债务，因此资本链不会断裂。

在过去的100年里，全球汽车行业几乎没有出现任何初创公司，直到2003年成立的特斯拉打破了僵局，近20年来，中国几乎没有新的汽车公司取得重大突破。可以看出，汽车是一个无比成熟的行业。在传统汽车企业的内燃机、变速器等技术方面，新公司没有任何机会，新的机会来自汽车电气化进入门槛的降低。

据平安证券分析，汽车电气化后，机械传动部分大幅减少，取而代之的是弱电部分，弱电部分的核心技术是相通的。因此，在电气化时代，零部件的通用性大大增强，降低了供应链管理的难度。因此，威来能够通过江淮汽车这样的铸造厂生产汽车，并与传统汽车公司站在同一起跑线上。

如果特斯拉在2003年抓住了汽车行业数百年发展中的电气化差距，并通过“高高在上、奋力拼搏”的战略生存下来，那么威来在2014年模仿特斯拉式的战略实际上为时已晚。

像特斯拉一样，威来自上而下推出产品，首先推出高端车型，然后逐步开拓低端市场。这种游戏风格的优势在于，它可以享受先发优势并积累品牌溢价。然而，缺点也很明显。早期高端市场相对较小，销量难以突破，成本较高(市场成本一度超过豪华车品牌法拉利)。然而，随后推出的中低端车型正面临着与传统汽车公司的激烈对抗。

别忘了特斯拉成立很早(2003年)，第一辆量产车于2008年发布。如果2020年，传统汽车公司集中销售大规模生产的新能源汽车，是时间窗口关闭的时候，那么特斯拉的增长期长达12年，特斯拉的产能从2015年一直攀升到2018年，已经超过4年，它有足够的信心在2020年面对传统汽车公司的反击。

特斯拉市盈率估值与产能之间的关系。图片来源:光大证券

然而，年轻的威来成立于2014年，第一辆量产车es8于2017年12月发布。增长期只有2年，仍处于产品推出期，尚未达到产能攀升期。这时，翅膀还远没有满。

魏莱生得太晚了，会被来回攻击

面对特斯拉带来的新能源浪潮，传统汽车企业普遍采用渐进式的方法来完成电气化改造，尤其是龙头企业。平安证券分析称，由于传统汽车公司的销售和利润仍主要依赖于燃油汽车，他们不得不继续投入大量研发资源来提高燃油汽车的效率，满足新排放法规的要求。

在2020年之前，大多数传统汽车公司将逐步推出新的能源版本，如插电式和基于燃料汽车的纯电力。平安证券认为，他们的谨慎主要是由于两个原因，一是保持现有销量和利润之间的平稳过渡，另一个是新能源市场尚未成熟，目前的高繁荣主要是政策支持造成的。在新能源市场的认可度提高、成本大幅降低后，是他们全面电气化的最佳时机。

这一时刻将在2020年到来。今年9月，梅赛德斯-奔驰、宝马和奥迪共同推出了新的纯电动汽车。9月5日，梅赛德斯-奔驰的首辆纯电动汽车eqc在全球首次亮相，并将于2019年底在中国投入生产和销售；奥迪的第一辆纯电动汽车e-tron也在9月份进行了全球首次亮相，并于2020年实现了本地化；宝马ix3也计划在2020年推出。新车投产后，将在沈阳工厂生产，成为中国第六款宝马车型。

“2020年，传统汽车公司大规模生产汽车的密集发布表明，时间窗口正在慢慢关闭。在此之前，对于没有燃料车行李的“新汽车制造力量”来说，这是一个空缺口。”一位汽车行业投资者表示:“如果传统汽车公司在几年后集中起步，威来有可能重新走上特斯拉的道路。缓慢盈利不是问题，但现在随着特斯拉的本土化，威来受到了前前后后的攻击。”从去年开始，他就不再关注汽车制造项目。

从2016年到2019年上半年，伟来的非gaap净亏损总计220亿元人民币。在不到四年的时间里，为了在2020年时间窗口关闭前站稳脚跟，威来在15年内消耗了特斯拉一半的累积资金(400亿英镑)。虽然烧了这么多钱，但遗憾的是，威来的产能远远没有特斯拉的水平。特斯拉在2018年交付了245，000辆汽车，并拥有三家工厂。截至2019年8月，威来仅交付了2万多辆汽车，仍使用江淮汽车的铸造厂。

由于汽车工业的巨大规模和高度成熟性，必须在更长的时期内看待它。特斯拉踏上了时间点，从历史的空白中成长起来；伟来采用轻资产模式，希望集中资本赶上最后一艘船，但很难赶上。CICC预测，随着传统汽车公司进入这个市场，威来的市场份额将逐渐下降。

威来汽车销售没有高速增长的迹象

与特斯拉相比，威来仍处于其生命周期的早期阶段——产品发布期。在这个阶段，生产和交付是投资者关注的焦点。

CICC对“造车生力军”的估值进行了研究，试图区分哪一组指标更重要:现金流和增长率、利润和增长率、销量和增长率。由于威来仍远离利润，市盈率等常见指标都是无效的。除了贴现现金流，还需要关注哪些指标？

通过回顾特斯拉市值的变化，CICC比较了特斯拉市值、运营现金流、自由现金流、归属于母公司的净利润以及它们各自的增长率之间的关系。2013年，当运营现金流和自由现金流大幅改善时，特斯拉的股价表现良好，但这种相关性在其他时候并不明显。

特斯拉的市场价值与其销量和同比增长率有很强的相关性。2013年，特斯拉的车型首次超过2万辆，同比增长624%；2017年，由于对模型3销量的预期，股价再次大幅上涨。

因此，对于“制造汽车的生力军”，汽车销售是影响市场价值的最重要因素。从本质上讲，“通过互联网造车”并不等于互联网，汽车是典型的重资产行业。互联网上的许多法律和估价方法不适用于汽车行业。汽车产业是资本密集型和技术密集型的产业，依靠大投入带来的大产出的规模效应，这与互联网产业的低边际成本和通过平台模式的无限扩张有着本质的区别。

2019年第二季度，威来新交付的汽车因自动点火召回而减少，然后又恢复了。然而，根据摩根大通的预测，威来2019年的订单交付可能低于预期，2019年的出货量已降至4.1万辆。威来宣布，2019年将交付4万至5万辆汽车。

汽车的容量曲线很难像通用汽车那样指数增长，像品多多多这样的互联网公司。因此，威来需要时间来爬上产能的斜坡，即使投入资金，产能也不能马上被摧毁。如果威来的es6在2019年下半年能像特斯拉3型一样重，它将迎来一波增长，但目前没有大批量的迹象。

今年年初，es6的预售也很缺乏。es8在发布后不久就收到了18，000条预订，与之相比，es6在发布后的两个月内只收到了7，300条预订。虽然威来在上海车展上加大了营销力度和试驾投入，但汽车自燃的召回影响了生产速度，到目前为止，es6的销量还没有达到投资者的高预期。

此外，新能源补贴正以每年30%的速度下降，并可能在2021年完全消失。补贴约占es8价格的16%。失去补贴将进一步削弱威来和特斯拉model 3国产版的竞争力。

对于伟来说，在2020年之前做一个清晰的账目而不是亏损也是非常重要的。根据CICC的计算，由于汽车制造业的规模效应将迅速稀释间接成本并减少铸造厂的损失，所以对不同的生产情景进行了模拟:

结果表明，如果2019年es8年产量为22000辆，es6年产量为23000辆，则自行车制造成本约为295000元，相应的毛利率约为13%；如果年产量是10万辆，毛利可以超过20%。JAC的铸造成本大约是每辆自行车8500元。如果将2.64亿元的可转换汽车作为JAC工厂的盈亏平衡点，那么威来大约需要承包31035辆汽车。

李斌在第二季度收益电话会议上透露，威来汽车业务的毛利率今年不可能转正。Q2的毛利率为-4%。由于下半年相当困难，第三季度预计为-6%，第四季度预计将进一步恶化至-6%至-10%。不过，首席财务官谢东英也强调，今年下半年不会出现32亿美元的亏损，第三季度和第四季度将大力削减成本。

威来可能无法实现年初设定的年度汽车销售目标。自2019年以来八个月过去了，威来已经交付了7439台es8和2883台es6。李斌在第二季度财务报告电话中透露，预计下季度将交付4200-4400辆汽车。即使最高车辆数量为4400辆，2019年前三季度的交付量也只有1.9万辆，是魏在明年初设定的4万至5万辆目标的一半。

李斌在第二季度收益电话会议上解释说，由于中国汽车市场持续疲软，乘用车批发销售额同比下降14.3%。此外，高端汽车品牌展开了一场激烈的价格战，平均售价较最高水平下降了20%至25%。然而，威来在7月和8月没有降价，所以es8的价格实际上上涨了10%，这也影响了威来的销售。

由于威来的汽车销售没有出现快速增长的迹象，特斯拉3型的竞争迫在眉睫，市场价值缺乏持续反弹的势头。

伟来值多少钱？

那么如何看待维莱呢？从积极的方面来看，由于电池价格的快速下降(每年约10-15%)，以及政府主导的充电基础设施的引入，中国新能源汽车市场的复合年增长率将在2020年达到50%。威来的战略目标是高端电动汽车市场，该市场在2020年之前缺乏竞争产品。如果威来能够将交付量从2018年的10，000辆增加到2020年的100，000-110，000辆，那么这种商业模式就可以持续。

然而，正如本文第一部分提到的，汽车工业的大循环已经改变。成立于2014年的威来，不是成立于2003年的特斯拉。2020年，大型传统汽车公司将正式推出大规模生产的新能源汽车。此外，国产版特斯拉model 3将大规模生产(降价)，这将对仍处于产品发布期、尚未达到产能攀升期的魏产生致命影响。

在特斯拉恢复运营后，从2009年到2018年，特斯拉筹集了55亿美元的股权融资和88.5亿美元的债务融资，总计143.5亿美元，R&D累计投资56.7亿美元。根据华创证券的分析，特斯拉在2012年6月之前还处于起步阶段，只有少量的收入来自销售路达和动力系统。2010年上市后，从2012年6月至2018年12月，公司迎来了一个快速发展的时期。型号s、X、3和Y相继上市，并取得了巨大成功。2018年12月之后，特斯拉的3型车产能攀升至6000辆/周，现金流转为正数，实现了盈利。

一些投资银行利用dcf对特斯拉进行估值，汽车公司市值驱动逻辑的核心是销量，销量可以带来收入和利润。华创证券分析称，从销量来看，特斯拉的市值增长大致分为两个阶段:

首先，s型上市后，其市值从35亿美元上升到300亿美元。市场价值增长与销售增长保持同步，但幅度明显高于销售增长。特斯拉是第一家只生产纯电动汽车的公司。s型车成功上市后，市场开始逐渐对电动汽车行业和公司的未来利润建立预期。在这个范围内，该公司的股价上涨了7倍。

第二，模型3发布后，订单数量继续超出市场预期。特斯拉的市值从300亿美元上升到500亿美元。市场价值的增长率低于销售量的增长率。

直到2018年，在特斯拉的销量稳步上升后，市场开始转向pe、ev/ebitda估值。

特斯拉的市值增长与销量之间的关系。图片来源:华创证券

华创证券对伟来的销量和毛利率做了三个悲观/中性/乐观的预测:即2026年销量达到25/38/43万台；毛利率分别为18%/20%/21%。基于7年期dcf模型，威来的目标价格分别为2.95/6.41/9.72美元/股。

从结果来看，威来的市值接近悲观预测。在悲观预期下，es6的销量为3000辆/月，2026年累计销量将达到25万辆，毛利率为18%，净利润为30亿元。

在摩根大通的估值中，采用了综合方法，将2023年的p/s(市场销售比)、p/e(市盈率)和ev/ebitda(企业价值的倍数)的预测结合起来，各占三分之一的权重，2023年的预测目标价格为4.59美元。

摩根大通对伟来的投资组合估值

在p/s部分，摩根大通采用了2023年收入的0.9倍，收入数字是基于两个因素计算的:一个是特斯拉2021年的预测收入，另一个是比亚迪2020年的预测收入，并采用了20%的高贴现率，因为威来有很大的实施风险。

在市盈率部分，摩根大通在2023年采用了市盈率11倍的目标倍数，这是基于特斯拉对2021年每股收益的14倍预测。摩根大通(J.p.morgan)预测，伟来将在2021年实现收支平衡，并在2023年实现正常利润。

在ev/ebitda部分，摩根大通采用了2023年7.5倍ebitda的目标倍数，以特斯拉2021年8.7倍的平均值和比亚迪2020年9.5倍的平均值为参考。

在最新的研究中，摩根大通提醒投资者，伟来在2019年上半年的交付量较弱，该行已将2019年的出货量预测下调至4.1万台，并将2019年和2020年的收入预测下调了10%-30%。对于中国庞大的新能源市场，考虑到风险回报和今年迄今的表现，摩根大通的第一个推荐是比亚迪和无锡领先。

投资伟来是名副其实的“风险投资”，全球资产管理巨头遭受了巨大损失。出于对新能源领域的乐观，特斯拉最大的外部股东、苏格兰资产管理巨头贝利吉福德(baillie gifford)也对威来打了个赌，因为特斯拉和威来是近50年来唯一在美国上市的汽车公司。

根据彭博社的数据，从2018年底到2019年初，贝利·吉福德花了6.7亿美元购买了超过1亿股维莱股票。据美国证交会披露，贝利·吉福德在今年6月底仍持有这些股票，这已造成4亿多美元的损失。如果贝利吉福德到目前为止还持有该头寸，损失将增加20%。

然而，贝利·吉福德对特斯拉的押注是成功的。2013年，当特斯拉的股价只有36美元时，贝利吉福德开始购买其股票。到目前为止，这项投资已经带来了6.24亿美元的回报。时间窗使得2013年投资特斯拉和2018年投资威来截然不同。

我们统计了几家主流券商对维莱的目标估值价格，从3.6美元到6.4美元不等，比如CICC给了3.6美元，德意志银行给了6.3美元，摩根大通给了4.6美元，但大部分都低于ipo发行价。

目前，维莱经历了一轮恐慌下跌。与特斯拉相比，它还处于产品发布期。威来的市盈率与当时的特斯拉相比有40%的折扣。虽然管理水平不确定，但威来尚未关闭。如果实施新的融资，可能会在短期内推高股价。然而，长期投资者应该谨慎，因为2020年时间窗口的关闭可能会产生致命的影响。