当奢侈品成为奢侈，免税店迷途何方？

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疫情爆发后，国内奢侈品消费不会出现报复性反弹。资料来源:阿尔法工作室(身份证:阿尔卑斯工厂)，边肖:亮子。

从2017年到2019年，免税店行业走出了一个辉煌的市场，领先的中国国际旅行社区域增长了360%，上海机场增长了240%。这两家公司先后进入了1000亿俱乐部的行列。

强劲的股价背后是经典的戴维斯双击，这是公认的市场，逐步给予高估值，公司的表现也很好，每股收益正在迅速增厚。

如果基本面因素被仔细分解，很难说这个市场存在泡沫，这确实是一种罕见的“撒谎和赚钱”的商业模式。

首先，我们需要回顾在过去三年中看到更多的原因，并检查哪些逻辑已经改变。

(1)奢侈品消费需求“极好”

中国人对奢侈品的追求可以说是狂热。2018年，中国拥有世界五分之一的人口和六分之一的gdp，消费了世界三分之一的奢侈品，总额超过6000亿元。

这背后的驱动力不仅是中国的经济增长，也是财富效应下不断扩大的贫富差距。他们中的一些人进入了“新中产阶级”，并在20世纪80年代和90年代后信奉消费主义。像作者这样的低收入群体只能购买食物，并为他们喜欢的国家贡献国内生产总值。

那么，看到更多免税商店的第一个原因是，随着国民经济的又好又快发展，中国奢侈品消费将继续增长。据乐观估计，中国的奢侈品消费将在10年内达到1万亿英镑。毕竟，这是“消费升级”。

(2)政策支持的消费回流

国内奢侈品可以通过以下渠道购买:国内含税柜台、免税/退税商店、采购、海涛电子商务等。其中，采购是最大的转移，但它没有投资讨论。第二大渠道是免税商店。

在整个免税商店渠道中，只有18%的消费被国内企业分配，其余82%的市场份额流入了海外资本家的口袋。

以韩国为例。自20世纪60年代以来，韩国一直专注于发展免税。经过50多年的发展，韩国的免税产业在世界上占据着极其重要的地位，销售额占全球的近五分之一。

这也催生了乐天，世界第二大免税零售商。韩国人出售的免税商品大部分是中国人购买的，韩国免税商店70%以上的销售额是中国人贡献的。

当然，政策制定者显然不会袖手旁观，“消费回流”已经成为核心。因此，自2011年以来，相关部门集中出台了相关政策，如离岛免税、入境免税、电子商务法等，这些政策都是受开放渠道、增加配额、增加次数等因素的刺激。

这显然非常有效。2018年，国内免税店销售额达到395亿元，近十年复合增长率超过25%。

这项政策的直接好处是免税商店，因为免税商店和含税产品之间有30%的差价。然而，与潜在的“消费回流”相比，这400亿元仍远未触及上限。毕竟，这是一个6000亿元的大蛋糕。除了其他渠道，至少有1000亿回流空室。

因此，免税商店的高增长将是常态。

(3)特色垄断红利

通过以上两点的分析，必然会发现这是一个很好的商机，但是免税店需要牌照，而且只有中国国际旅行社拥有所有的经营资格。然而，机场运营商已经成为另一个重要参与者，因为他们可以收取固定的份额比例(国内免税商店主要在机场和离岛免税)。

2018年，中国国际旅行社经营的免税商品收入为332亿元，市场份额超过85%。

作为SASAC国资委控制的企业，CITS基本上控制了渠道和一些交通门户，可以说一个企业代表一个行业。凭借其垄断地位，CITS获得了两大红利:“消费升级”和“消费回归”。因此，即使手头有大量现金，CITS的净资产收益率也能达到近25%。

随着COVID-19流行病在全球蔓延，50多个国家进入紧急状态。从短期来看，跨境旅行减半甚至取消，免税商店行业受到直接影响。以中国国际旅行社为例，在最近的市场调整之后，估值已经回到了2017年最后一轮市场的起点。

但现在的问题是，这20%的回调结束了吗？如果我们再看一下，需要深入思考的问题是，这种冲击只是短期的吗？

笔者认为，这种流行病对奢侈品消费的影响不是短期的中止，在这种流行病结束后，国内奢侈品也不会出现报复性消费。

对于富人来说，最近金融市场的下跌和过去两年房地产的基本横盘趋势已经导致财富效应逐渐消失。“新中产阶级”正面临收入减少甚至失业，需要反思消费主义。根据马斯洛的需求分层，奢侈品需求显然必须向基本需求让步。

“现金为王”已成为自下而上的共识。

然而，免税商店增长的主要支撑因素，即消费回报和垄断红利，显然不会消失，因此该行业未来仍有投资机会。但目前的问题是，不仅短期需求消失，中期需求也可能下调。因此，奢侈品消费的增长面临着巨大的挑战。

这些显然是市场尚未正视的地方。

对于免税店行业来说，当不需要消耗的水龙头被收紧惯性时，它可能会陷入无根的木头和被动的水的价值陷阱。这是奢侈品的基本色调。尽管比贵州茅台好，在限制三工消费和增塑剂行业利润空的影响下，股票价格在那一年减半。