穿越周期：成熟投资人的必经之路

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编者按:本文来源于《林资本》，由姜浩天主编，创新榜授权转载。

穿越周期是一个超长线的过程。

在一些人看来，2018年是创业黄金时代的终结，关于资本的寒冬、人口红利的顶峰以及交通增长的枯竭，人们有着无休止的讨论。大公司削减食品和服装开支，而小公司则战战兢兢。许多年轻人感慨，“我刚进入这个行业的时候，遇到了最冷的冬天。”

然而，如果历史的时间线慢慢展开，移动互联网寒冬的特殊性将在过去20年资本市场大起大落的时间表上消失，就像过山车一样——只是新周期的低谷。

从1998年到2016年，中国的风险投资行业经历了四次投资低谷:本世纪初，纳斯达克泡沫破裂；2008年，全球金融海啸；2011年，中国股票上市危机；2016年a股市场崩盘。

两次最困难的危机发生在过去20年的前半期。特别是，纳斯达克泡沫在本世纪初破裂，直接淘汰了90%以上的投资者和基金。纳斯达克指数从2000年3月10日的最高点5048下跌到2002年10月9日的1114.11，跌幅为77.93%。资本积累的流动财富在短时间内消失了，互联网初创公司的资金问题接踵而至，逐渐被收购或清算。即使是最好的公司也陷入了泥沼，硅谷的工作岗位减少了20万个。

在2009年之前的市场上，人民币基金还很少见，基金的招募门槛极高。风险投资/私募股权行业每年能够吸收的新鲜血液是罕见的。2009年后，创业板开放，人民币基金迎来了一个大发展时代。人民币股权投资基金的数量和规模逐渐超过外资股权投资基金，优势不断扩大。基金的扩张带来了巨大的人才缺口，一大批年轻的金融人才纷纷涌入，并逐渐成长为今天vc的中坚力量。

这些在2009年后进入市场的幸运儿享受着时代的红利，他们前几年的职业生涯几乎一帆风顺。对他们来说，2009年前的这些惊心动魄的投资风暴只是历史书上翻过的几页。十年来，美国股市一直是牛市，纳斯达克指数一直超过8000点。国内经济发展迅速，赶上了移动互联网时代，全球化浪潮在波动中不断前进。它只遇到了一个转折，那就是2011年中国股市因支付宝事件上市的寒冬。然而，随着新一轮的技术红利在移动互联网上爆发，市场的逐利属性很快忘记了风暴带来的短期负面影响，掀起了新一轮的资本狂欢。

对于90%的投资者来说，逆水行舟仍是一种奇怪的状态。从一条平坦的道路上成长起来，挫折承受力自然会相对较低。从2017年开始，习惯于在景气时期获得增长经验的投资者突然进入了一个困难阶段:日子难过了，方法失败了，资金收紧了，潮流的方向改变了，他们不知道如何投票——他们职业生涯的第一个瓶颈期出人意料地到来了。

进入经济周期的底部并不一定是件坏事。酿造红酒时，有一句谚语叫做“葡萄酒效应”。有些年份，气候和温度适宜，葡萄产量丰富，酿制的红酒质地醇厚。当风险投资基金成立时，复古效应也会出现:当经济周期的高点到来时，建立在经济周期底部的基金更有可能获得丰厚的利润。

黄金时代的结束实际上是时代的转折点，它也可以成为年轻投资者跨越市场周期走向真正成熟的历史机遇。投资者的成长期至少应该是10年——一个成熟的投资者必须要走过高峰和低谷，看到山顶的无限风光，克服谷底的波涛汹涌，经历市场逆行周期的洗礼，同时还要保持积极的盈利能力，这样才能锤炼旧的市场经验。

我们使用定量和非定量指标来评估投资者的成长阶段。

非量化指标是一个完整的“筹资与退出管理”的闭环，对投资者的综合能力提出了更高的要求。大多数人进入风险投资行业，首先绕过筹资阶段，直接从投资研究和实施开始。然而，如果你想成为一个风险投资伙伴，甚至更成熟，有能力自立，筹资的经验，项目决策的勇气和领导团队的能力都是必不可少的。

在这个闭环中，退出是一个值得研究的课题。如今，风险投资业已经从资本的增量时代进入了股票时代，用新资本持续投资的黄金时代难以为继。盈利退出后lp资本的循环投资将成为未来风险投资业的重要资金来源。

风险投资退出测试投资者在非常复杂的市场环境中的决策能力。例如，似乎最容易的ipo退出涉及不同市场的选择(例如，美国、香港和中国)。中国还涉及中小板(创业板、创业板和科技板)的选择、上市时机、上市估值的评估，有时还涉及上市和并购的路径选择。看似简单，没有经历过的人不知道它的复杂性。上市后，我们还应该考虑被投资公司在二级市场的未来发展。出售股票的时机通常会导致最终回报的差异。M&A涉及更高的复杂性:vie结构还是家庭结构？卖给海外公司还是国内公司？卖给上市公司还是非上市公司？股票还是现金？更不要说具体的主要条款，如赌博条件，支付节奏和共同担保。

在中国，更复杂的是，退出时不仅要考虑行业周期，还要考虑政策周期。例如，如果在2013/2014年投资互联网金融，它肯定会赚钱，抓住机会在三四年内撤出。然而，如果它在2016年投资于共同基金，退出的难度将大幅增加，它可能是一个空.

量化指标可以用来衡量投资者的行业经验和盈利能力。为了实现2亿美元的总独立投资，vc投资者需要花6-10年时间在行业内积累行业经验。账面回报和单个项目回报代表盈利能力:1.5亿美元的单个项目回报象征着“进入房间”的门槛，这通常意味着投资者已经成功选择了一个非常好的投资目标。如果投资者能在早期投资一个企业，当它成长为市值10亿美元的独角兽时，仍将占15%左右，单个项目的回报约为1.5亿美元。“走进房间”是成为基金合伙人的入场券。

净损失价值通常被称为“支付学费”。许多人不愿意谈论输钱，但这是一个不可避免的问题。没有一个投资者可以不交学费而成长。理想情况下，如果你投资2亿美元，损失15%，那将是3000万美元左右。

至于交学费，一个重要的因素是人才的培养模式。如何支付新生的学费是一个有争议的问题。中国的许多风投都是内部培养的学徒。一般来说，对于初学者来说，在工作中遇到什么样的领导者以及项目领导者能有什么样的影响力是非常重要的。如果一个领导者愿意，有相当的能力和经验从内部引导和培养新人，给年轻人提供尝试和犯错的机会，并减少支付学费的可能性，这对新人来说是一件幸运的事情。

许多美国基金采取外部培训的方式。一些顶级风险投资公司，比如基准，没有投资经理，只有合伙人。或者一些基金，如greylock，有一些与投资相关的非合伙人头寸，但内部推广渠道是关闭的。如果你想从一个非合伙人跳到一个合伙人，你只能“走出去”，开始创业，去一个大公司，去其他基金，然后在这个行业重新成长。如果有机会，回来被接纳为基金合伙人。

在中国，外部栽培的管理模式是罕见的。美国“经典”的风险投资组织结构是扁平的，其成员基本上是合作伙伴，他们倾向于投资于相近、熟悉的领域和熟悉的企业家，并致力于为项目贡献最大的附加值；相比之下，中国风险投资行业在过去十年中出现的机会非常迅速，而且分散在很广的领域。为了覆盖尽可能多的领域和项目，有必要建立一个分层的内部组织结构，并保持更多的团队成员。

支付学费的另一个重要因素是时代环境。十多年前，风险投资在中国起步并迅速发展，这是一个支付学费的好时机。2005年和2009年，当美元基金和人民币基金分别开始进入大发展时期时，它们都是先行者，在此过程中积累了经验，并开始全力进攻城市和土地。

在那时，支付学费是一件很平常的事情，这被认为是投资老年人的一种时代奖励。因为每个人都会赔钱，所以赔钱的经历并不是特别痛苦。二级市场也是如此。一开始，每个人都在泥潭中爬行——有些人最终可以成长为优秀的基金经理。

如果一个投资者从零开始，今天不是一个好时机。据Zero2IPO数据报告，2019年，风险投资市场的融资额同比下降49.6%，投资额同比下降50.6%，令资本世界不寒而栗。

从互联网普及率的数据可以清楚地发现，2006-2016年是中国互联网的黄金十年。那时，市场规模平均每两年翻一番——市场正在把你推开，如果投资者有勇气，他们很难成功。2012年后，pc互联网的增长速度放缓，2016年后，移动互联网的增长速度也开始放缓，C终端的人口红利逐渐饱和。上一个周期的下游新来者不知所措，不得不分别寻找更多的选择。

未来的市场趋势是什么？我认为很有可能会出现一个L型曲线:

这是最糟糕的时候吗？没必要。tmt行业的资本狂欢时代已经结束，“差异化”将成为风险投资市场的主旋律。在L形的右边，看似平静的一个位于水面下。从那时起，投资者的漫长旅程就是半个火焰半个冰川。从好的方面来说，总会有新的领域仍在蓬勃发展，而且会有稳定的资本流入；在寒冷的一面，过时的轨道，似是而非的故事和伪造的模式将陷入困境，并面临严寒。因此，投资者和投资机构之间的“分化”将不可避免。有些人会沮丧和沮丧，但不可避免地会有新一代成功的冉冉崛起。

互联网行业正走向一个新的起点。经过一个世纪的探索和碰撞，技术和工业孕育了一个巨大的渗透空，这是真正的相互推动。消费互联网的渗透率已经饱和，先进互联网对产业的渗透才刚刚开始。新的机遇在黑暗中等待着淘金者的眼睛，市场和技术正在酝酿一个现成的黎明明。

增长会放缓，但机会不会消失。市场正在成熟，创造和投资的门槛再次提高。最终的投资竞争是认知系统。聪明的投资者会积极了解多维机会，缩短上升周期，降低机会成本，降低试错成本，在市场不确定性中探索行业规律，并捕捉L型时代仍有高增长机会的领域。

将会发生的是，大浪冲走沙子，拯救过去，选择，测试，生存和体验。在逆行周期的洗礼下，优秀的企业和投资者在投资周期中绕过好望角，真正进入成熟的强势轨道。