一路“买买买”的蒙牛还能实现“双千亿”吗？

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资料来源:财经无极(身份证号:财行)文|肉爷爷

3月24日晚，在蒙牛乳业(02319.hk)发布2019年财务报告之前，缪克兰度宣布计划向蒙牛募集8.9亿元人民币，蒙牛将成为其第二大股东。此举为蒙牛近年来持续的“买入买入买入”并购增加了一笔，同时也为其远高于同行的高负债率埋下了隐患。

一些分析师认为，蒙牛乳业即将发布的2019年财务报告将保持收入和净利润的双增长。然而，在李亮的财务报告背后，是由于2018年基数较低，2019年促销过度，净利润的高增长是由于出售了优质资产君乐宝。

2019年“过度努力”的财务报告可能会对2020年的业绩产生“溢出效应”。

早在2017年，蒙牛乳业就提出了“双十亿”的目标，即到2020年销售额和市场价值将达到1000亿元。现在，市值仍在1000亿元上下徘徊，摇钱树君乐宝和业绩下滑的贝拉米都被卖掉了。这一神秘的行动给“亿万富翁”带来了不可预测的不确定性。

收入中不良资产的“病态购买”

出售原始资产获利

蒙牛的解决方案是并购，通过扩张解决收入疲软的问题。近十年来，蒙牛M&A吸引了业界和资本市场的关注。2010年收购君乐宝，2013年控制雅士利，2016年收购多美滋，2017年控制现代畜牧业，2018年在中国出售圣牧。收购带来的收入规模增长是显而易见的。在2011和2013财年，蒙牛实现了超过20%的收入增长，2014年曾增长超过15%。从2016年到2018年，它连续三年实现了两位数的收入增长。

当然，依赖“不良购买”的不良资产的增长率是不稳定的，2012和2015财年的收入出现负增长。原因在于蒙牛“上门吞枣”的M&A策略。

在过去的十年里，除了君乐宝，蒙牛其余的收购企业都不同程度地遇到了问题。2018年，雅士利国际亏损1.32亿元，现代畜牧业亏损4.96亿元，中国神木亏损22亿元。除了扩大收入规模，此类并购还侵蚀了蒙牛的净利润。在2014年和2015年，它能够保持大约23亿元的净利润，但在2016年，它突然亏损超过7亿元，然后像过山车一样在2017年和2018年飙升至23亿元。

净利润的波动与“不良购买”的不良资产是一致的。看到净利润的大幅波动，蒙牛更早就有了收购资产的想法。

在收入和净利润的拉锯战中，净利润突然被压低，收入规模上升，而收入却被拼命推高。微妙而脆弱的平衡技术让蒙牛更加娴熟。

2019年，蒙牛出售合格的君乐宝进行清仓，51%的股权对价为40.11亿元，比2010年4.69亿元的收购价格高出9倍。仅从收入来看，这是一笔好交易。正是因为这是一项具有成本效益的“业务”，但从长远来看，蒙牛已经“损失惨重”。因为君乐宝是蒙牛的“摇钱树”。仅2018年一年，君乐宝就贡献了蒙牛近10%的净利润，其收入增幅远远超过蒙牛，达到28%，而后者仅为14.7%。

更重要的是，在蒙牛非常重视的奶粉业务中，君乐宝贡献了超过68%的业绩增长率。矛盾的是，在蒙牛清理了君乐宝的头寸后，它转身以52%的高溢价收购了贝拉米的股份，贝拉米也是一家奶粉产品企业。2019年上半年，贝拉米的净利润下降了49%。2019年，君乐宝的销售收入将同比增长25%。

另外，贝拉米在中国尚未通过婴幼儿配方奶粉注册，相关产品不能在中国生产和销售。贝拉米曾经承认这是公司业绩下滑的原因之一。出售君乐宝和购买贝拉米的神秘操作让投资者大叫，不明白。

此前，贝拉米收购的消息一传出，蒙牛乳业一度引领香港股市蓝筹股下跌，跌幅达2.92%，而贝拉米在澳大利亚证交所上涨逾54.87%。或许在“芝麻”和“西瓜”之间，蒙牛和资本市场都有自己的看法。

增加杠杆以增加债务来支持贷款

曾经让你成功的品质也会摧毁你的城市。为了构筑一条“护城河”，蒙牛近年来不断加大并购力度，持续的“买买买”也使蒙牛走上了逆势而无利可图的道路。财务报告显示，其债务比率在2019年上半年达到57.06%，创下近年来的新高。港股和a股的中值分别为53.48%和31.93%。蒙牛乳业的负债率高于港股和a股上市公司。

纵向来看，2017年、2018年和2019年上半年，蒙牛的资产负债率分别为53.37%、54.16%和57.06%。显然，资产负债率逐年上升，但蒙牛似乎对此漠不关心，并于2019年开始了一次大规模收购。

贝拉米在9月份以78.6亿港元被收购，ldd在11月份以31.87亿港元被收购。今年1月，蒙牛以7.4亿元人民币收购了妙客兰多5%的股份和其子公司吉林广泽乳业42.9%的股份。3月24日晚，缪克兰度宣布计划向蒙牛筹集资金。一旦固定增资完成，蒙牛将斥资10.55亿元人民币，成为妙客兰多的第二大股东。据金融分析师称，持续高企的负债率意味着空企业的杠杆率不断降低，所剩无几。蒙牛未来通过融资和并购推动增长的战略可能会失败。事实上，净利润已经充分反映了这一点。数据显示，蒙牛2017年和2018年的净利润分别为3.38%和4.64%。同期，国内原料奶和乳制品加工行业的平均净利润分别为5.62%和5.81%。

高负债加重了M&A的负担，拉动了收入规模，但并不能抑制净利润的低水平运行，也不能保证净利润的稳定增长。另一方面，蒙牛的债务扩张路线也存在隐患，即其负债多为计息负债，且计息负债率为33%，这表明蒙牛的资产负债表存在隐患。

现金流量表也支持这一点。蒙牛在2019、2018和2017年末的净投资现金流分别为-60.24亿元、-42.32亿元和-114.50亿元，主要用于建设固定资产和收购企业，其经营现金收入远远不能支持其投资支出。同期，融资现金流分别为24.63亿元、9亿元和57.48亿元。其中，很大一部分融资资金用于偿还旧债，同期用于偿还债务的借款支出分别为-32.53亿元，-63.06亿元，-148.92亿元，呈现出以贷促贷的态势。

高利息负债率也显示了蒙牛产业链控制力的隐忧:尽管收入和净利润具有规模特征，但上下游控制力仍然不足，尤其是下游渠道控制力不足。

这种情况不是一夜之间发生的。早在2008年，三聚氰胺事件发生后，所有的乳品企业都遭受了严重的损失，蒙牛选择转嫁风险，要求50-50%的经销商分担风险，导致了他们之间更深的差距，进一步削弱了他们的产业链运作能力。

行业分析师指出，这主要是受其大业务渠道结构缺陷的影响，并将随着其规模的扩大而逐渐显现。蒙牛不能通过扩大规模效应来促进费用率的同比下降，这使得净利率增长率偏离收入增长率，这也意味着“产业竞争力和控制存在结构性缺陷”。