拉卡拉的资本新游戏

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不久之后，拉卡拉即将面临禁令的巨大解除。资本投票的场景会上演吗？资料来源:投中。边肖:王子晨。

近年来，作为中国第一家支付公司，Lacarra (300773.sz)在业内争议中，纷纷涌入资本市场。从红线借壳上市的失败到ipo过程的曲折，拉卡拉终于在2019年登陆创业板。

上市后，拉卡拉的演出发生了突然的变化，但由拉卡拉的核心孙陶然执导的首都剧似乎才刚刚开始。最近，Lacarra正准备收购其首次公开募股前剥离的资产，因此该公司还收到了监管机构关于此次关联交易的询证函。

不久之后，拉卡拉即将面临禁令的巨大解除。资本投票的场景会上演吗？

2019年4月25日，拉卡拉以a股支付的理念在创业板上市，当日市值达到192亿元。第二年，拉卡拉的市值最高达到400亿元，最近又回落到300亿元。

4月10日，拉卡拉宣布了资产现金收购计划。根据该计划，拉卡拉计划以19亿元人民币收购广州中英100%的股权，并以2亿元人民币收购深圳中英100%的股权。

广州中影的全称是广州中影荣威智能科技有限公司，由拉卡拉的关联方西藏考拉金科网络技术服务有限公司(以下简称“考拉金科”)持有；深圳中影全称是深圳中影荣威科技有限公司，由西藏考拉科技发展有限公司(以下简称“考拉科技”)、孙陶然西藏莲头戚慧企业管理有限公司(以下简称“莲头戚慧”)和西藏那顺网络科技合伙(有限合伙)所有。

收购计划宣布后，深圳证券交易所询问了该公司，要求其解释是否存在监管套利。

这是一瓶新的旧酒。上述两种拉克拉打算收购的葡萄酒在拉克拉的ipo招股说明书中被描述为“导致公司运营效率下降”，并被剥离，认为剥离“有利于公司重点发展主营业务”。现在，时隔一年，收购 目标公司将“有助于上市公司提升核心竞争力，产生良好的协同效应，实现上市公司与目标公司的协调发展和双赢。”

值得注意的是，当拉卡拉做出上述声明时，公司的管理层和董事会并没有发生重大变化。董事长孙陶然，董事会成员还有李鹏、张双喜、舒世忠、蔡树涛、李艳、王晓兰。在管理方面，舒适忠为总经理，朱为副总裁兼董事会秘书，为首席财务官。

拉卡拉的最大股东是在香港上市的联想控股有限公司(以下简称联想)，该公司持有拉卡拉28.24%的股份，但据业内人士称，拉卡拉的核心是创始人孙陶然。

拉卡拉的董事长孙陶然是该公司的第二大股东，也是另一家名为M&A机器的蓝色光标公司(300058.sz)的董事和创始人股东。蓝光标曾因其并购中的“葡萄串理论”而广为人知，也就是说，所谓的并购不是整合，就像葡萄串一样。

从宣布的购买考虑来看，目标价格就像白菜价格。根据公告，广州在2019年盈利9700万元，深圳在2019年盈利1.8亿元。根据16亿元和2亿元的考虑，市盈率只有16倍和1倍。拉卡拉的市盈率在2020年高达32倍。与拉卡拉的估价相比，上述对价是便宜的，这几乎与蓝光标多年来采取的低价收购策略相一致。

作为过去的一个教训，沉迷于疯狂的并购，蓝色光标的表现往往大幅上升和下降，或迅速增长，或跌至谷底，这已经像过山车多年。

在获取的路上，拉卡拉也小心翼翼地避免它。整个收购以现金支付而不是发行股票，可以有效规避证监会的审批，满足条件只需要股东大会的批准。

整个交易完成后，仍有一些细节值得投资者深思。

从股权结构图中可以看出，考拉金科公司进行了7次对外投资，考拉科技进行了20次对外投资(包括收购对象，以下简称股权公司)。考拉金科和考拉科技背后的股东是联想控股和孙陶然等。这些公司从事综合业务，包括小额贷款、投资管理、信息技术服务、信用报告、众筹和电子商务服务。

从股东角度来看，拉卡拉通过考拉金科和考拉科技投资上述27家股权公司；在业务方面，根据拉卡拉之前的招股说明书，“北京拉卡拉小额贷款、广州拉卡拉小额贷款、考拉众筹、拉卡拉科技、深圳中影、广州中影、拉卡拉网络”等。，有权在三年内继续“免费使用Lacarra的商标名称Lacarra和在Lacarra名下注册的相关注册商标”。

根据招股说明书，至少到2019年底，上述授权仍在授权期内。然而，该公司2019年的财务报告没有披露该协议是否会继续履行。

通过对中国投资网的梳理，发现这些股权公司与拉克拉之间不仅有众多的股东联系，而且根据拉克拉的招股说明书和本M&A报告的内容，双方之间的相关业务联系也不能排除。拉卡拉的M&A报告披露了目标公司和上市公司之间的关联交易量。据报道，2019年，拉卡拉与M&A目标公司的关联交易金额近6100万元，主要是由拉卡拉从目标公司购买分流促销、广告服务和软件服务形成的。

为了这次收购，拉卡拉几乎耗尽了账面现金。

根据公告，此次收购的总成本超过18亿英镑，占其2019年底现金余额的64%。拉卡拉还将在2020年派发8亿元的巨额现金股息。根据2019年末28亿元现金的计算，这两项行动实施后，拉卡拉的账面可用现金余额将只剩下2亿元，这可能会在短时间内对拉卡拉的现金流造成严重影响。

大收购的背后是即将到来的解除拉卡拉禁令的浪潮。根据风能数据，拉卡拉将在本月27日迎来1.9亿股解禁，按照目前的股价计算，这相当于155亿元的总市值。

被禁股东均为初始原股东，包括蓝光标(620万股)、雷军(408万股)、市值最大的拉萨经济技术开发区太保南山创业投资管理中心(有限合伙)等明星股东(以下简称拉萨宝南山创业投资公司)、天津中英桥投资管理企业(有限合伙)，被禁人数为1475万股(占3.69%)及

其中，拉卡拉董事长孙浩然持有拉萨宝南山风险投资公司9.21%的股权(企业核对数据)，市值因此缩水1.1亿多元。

从月末的减持情况来看，自然人如、戴、邓宝君、雷军、徐氢等可能通过直接或间接持有拉克拉的股权成为此次减持的主要受益者。

然而，目前还不清楚上述股东是否会在禁令解除时减持股份。

2019年12月27日，拉卡拉宣布了20元10-10现金分红的高额现金转移计划，现金分配总额为8亿元，与拉卡拉2019年的净利润几乎完全一致。如此高的现金分配比例也引起了监管机构的质疑。

一些投资者认为，拉卡拉推出“高交付至转让”分销计划，主要是为了提高股价和市值，配合即将到来的减持，这是上市公司向市场出售股票的一种永久性方式。

在即将到来的大规模解禁和股东可能减少现金的背后，是拉克拉和收购报告的疲弱表现。拉卡拉还披露了其2019年财务报告。根据财务报告，2019年，公司实现总收入49亿元，净利润8.06亿元，前者同比下降13%，后者同比增长35%。

这是一场精彩的演出，但也引发了一些问题。

经过仔细分析，不难发现2019年拉卡拉的销售费用下降了4.4亿元。让我们来看看拉卡拉过去几年的销售费用和营业收入数据，如下图所示。

2019年，拉卡拉的收入较低，但其销售费用下降得更快。拉卡拉在他的年度报告中透露，减少的销售费用主要是广告和营销费用。与此同时，拉卡拉的销售相关的人工成本、会议和其他费用一般都有不同程度的增加。考虑到自2019年第一季度以来，拉卡拉的收入增长率一直较低，销售费用的突然大幅下降实在令人难以置信。

从这个角度来看，拉克拉利润的增加并不意味着盈利能力的实际恢复，而是向投资者显示了隐藏的担忧。基于营业收入的下降，未来拉卡拉营销费用的潜在增长将是利润下降的驱动力。

从季度收入表现来看，2018年拉卡拉的收入增幅高达104%，但在ipo会议后，投资者发现第一季度的收入增幅只有1.2%，然后逐渐下降，年收入下降了14%。

根据中国投资网的计算，假设2019年的销售费用至少保持在2018年的水平，这意味着2019年需要增加4.41亿元的销售费用，最终将导致减少4.41亿元* 75% = 3.31亿元。调整后的归母净利润为4.75亿元，比2018年的6.1亿元下降了22%。与调整前相比，