维密破产，丽人关店，越卖越便宜的爱慕内衣凭啥IPO?

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性感的维米天使宣布破产，第一城市美女内衣关闭了数千家店铺，安的业绩在2019年大幅下滑，惠杰的股票陷入滞胀...越来越多的迹象表明，依靠女性赚钱的内衣行业正面临寒冬。

然而，一些企业会选择在此时逆势而行，对资本市场发起冲击，如爱木股份有限公司(以下简称“爱木股份”)。

近日，根据中国证监会官方网站信息，爱牧股份有限公司提交了招股说明书，计划募集7.61亿元，主要用于营销网络建设项目、信息系统建设项目以及越南生产基地的投资建设。

从招股说明书披露的数据来看，爱木股份确实回应了托尔斯泰的名言“形势越严峻，越困难，就越需要有决心、积极、有胆识”，不仅面临低迷的市场环境，还存在净利润负增长、费用率上升、库存过高、运营效率低下等问题。

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扣除非净利润逐年下降

盈利能力继续减弱

说到爱情股，估计大多数人都会想到女人的内衣。事实上，经过近30年的发展，爱木的产品线已经从文胸扩展到内衣、家居服、保暖服等领域。其品牌包括爱木、爱木、爱美、爱木、木兰和兰卡文，涵盖不同的年龄、性别和生活方式群体。

招股说明书显示，2017年至2019年，公司营业收入分别为29.47亿元、31.19亿元和33.18亿元，2018年同比增长5.84%，2019年同比增长6.38%。就收入规模而言，报告期内所有主要产品均略有增长，核心类文胸的比例保持在40%左右。

然而，在收入增加的同时，淘大股份的非净利润继续下降，从2017年的5.19亿元下降至2018年的3.82亿元，2019年进一步下降至3.13亿元，2018年和2019年分别下降26.39%和18.06%，两年内少赚2亿多元。

来源:艾莫招股说明书

就扣除非净利润而言，相对净利润能够更真实、更公平地反映企业主营业务的发展状况，因为扣除了非房地产企业股票交易、长期股权投资、转让子公司或出售房屋等附带性或不可持续的收入。扣除爱木股的非净利润，无疑是值得警惕的，因为爱木股的非净利润一直在逐年下降。加上收入几乎停滞不前，在一定程度上，这表明其主营业务已经停滞或萎缩。

更糟糕的是，2020年初的一场突发疫情导致爱木股的表现再次受到重创。由于线下终端的大规模停牌，预计2020年第一季度艾木股份未经审计的营业收入将比2019年同期增加8.02亿元。下降10.27%；母公司股东应占净利润8400万元，同比下降40.18%。

随着整体业绩的下降，公司的毛利率和净利润也在逐渐下降。

自2017年至2019年，爱牧股份的综合毛利率分别为73.82%、72.26%和70.73%，期间各类毛利率均有所下降。其中，黄铜的毛利率分别为75.63%、74.94%和73.63%；净利率分别为18.73%、14.40%和10.10%。

来源:艾莫招股说明书

Node Finance注意到，与招股说明书中所列的同行业几家公司相比，爱木股份的毛利率处于正常水平，远远领先于都市丽人。然而，净利率有点不寻常。两年时间里，它已经被抹去了8个百分点以上，而且下降的速度远远超过了毛利率，与毛利率相差甚远。从70.73%到10.1%，中间的60%利润去了哪里？

正如招股说明书中提到的爱木股份，自2018年以来，公司逐渐改变和提升了品牌，品牌形象和终端形象也完全更新，导致各方面投资增加，净利润水平下降。

简单地说，上升的期间费用，主要是销售费用、管理费用和R&D费用，吞噬了净利润，削弱了盈利能力。

作为反映公司盈利能力和投资者对其价值判断的重要指标，一般来说，长期增长越高越好。如果净利润增长速度快于收入增长速度，净利率就会上升，表明公司的盈利能力正在增加。股东的收入越高；相反，这表明公司的盈利能力可能正在下降，而股东的收入越少。看着爱木的股份，它显然属于后者。

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三项费用的增加侵蚀了净利润

降价促销很难防止高库存

招股说明书显示，从2017年至2019年，爱牧股份的销售费用、管理费用和研发费用总体呈上升趋势。其中，销售费用分别为11.57亿元、13.96亿元和15.58亿元，分别占同期收入的39.28%、44.77%和46.95%；管理费用分别为2.26亿元、2.21亿元和2.66亿元，分别占收入的7.68%、7.08%和8.03%；R&D费用分别为9500万元、1.03亿元和1.06亿元，分别占收入的3.22%、3.3%和3.19%。

来源:艾莫招股说明书

三项费用之和分别占营业收入的50.15%、55.15%和58.17%。如果计入财务费用，比例会略有增加，三项费用的增长率会高于收入的增长率，对利润的侵蚀会更明显。

爱木股份承认，如果公司未来经营收入的增长无法抵消期间费用的增长对业绩的影响，公司的经营业绩将面临进一步下滑的风险。

在正常情况下，净利润与毛利润的差距越大，企业的周期成本越高，这可以理解为竞争力的间接表现。例如，需要大量的管理费用来证明有效的运作，需要大量的销售费用来证明产品有市场。

实际上，爱木股份证实了运营效率低下的问题。截至2019年底，爱牧股份拥有员工10564人，是都市丽人的2.99倍，安力芬控股的1.43倍，惠杰股份的1.38倍。支付给员工和员工的现金达到10.43亿元，占营业收入的31.43%，高于行业整体水平。但同期，爱木股份创造的人均收入仅为31.46万元，低于行业整体水平。

此外，为应对行业低迷和同业激烈竞争，爱木股份有限公司采取的降价促销政策也影响了毛利率和净利率。

2019年，文胸、内衣、保暖服装、家居服等服装的单价分别为188.74元/件、66.73元/件、203.51元/件和219.30元/件，同比分别下降4.90%、2.68%、9.68%和7.66%，销售价格下降的同时，相应的平均成本也在上升、上升和下降，空的利润不断被挤压。

不幸的是，廉价出售似乎没有达到预期效果，但爱牧股票的库存正在积累。报告期内，爱木股份有限公司存货账面价值分别为7.46亿元、9.05亿元和11.32亿元，存货周转率分别为1.03、1.05和0.95，也反映出其产品销售良好。

在多种因素的影响下，爱木股的现金流不容乐观。从2017年到2019年，其经营现金流分别为6.14亿元、3.28亿元和2.44亿元，这表明上市融资的紧迫性。

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突出技术背景

你能帮助爱木股份突破吗？

与其他内衣品牌的营销故事不同，爱牧股份热衷于突出其技术背景。

据公开信息，爱木股份创始人张毕业于北京科技大学。1991年，张成功研制出超弹性记忆合金文胸底座，为他两年后的创业奠定了基础。

1993年爱牧股份有限公司成立，张荣明成功设计出超弹性记忆合金文胸，填补了当时中国“钢圈内衣”市场的空空白，从而确立了爱牧股份有限公司的科技属性..

纵观爱牧股份的招股说明书，科技优势始终是其笔墨的重点，如“科技融入产品”的研发理念；截至2019年12月31日，集团已获得236项专利，其中发明专利91项，优于国内同行品牌；在研发和创新方面获得了许多荣誉。

然而，强大的科技背景能否帮助爱木在竞争激烈的市场中取得突破还不得而知。

中国的贴身服装行业起步较晚，市场集中度低，格局分散。根据中国商业联合会和中华全国商业信息中心对线下零售渠道的数据监测，2019年，爱木品牌、安力芳和马尼芬的综合市场份额分别为7.34%、6.84%和6.96%，爱木略有优势。

来源:艾莫招股说明书

就公司而言，安力芳旗下的安力芳和芬迪诗品牌的总市场份额为9.76%，惠杰有限公司旗下的马尼芬和伊维斯品牌的总市场份额为9.18%，爱牧有限公司旗下的爱牧和爱美品牌的市场份额为9.61%，两者之间存在着密切的关联。

大致可以看出，根据中国内衣市场的现状，无论是爱情、安立芳还是曼尼芬，我们都需要时间才能成为真正的领导者。此外，由于行业进入门槛较低，深挖护城河难度较大，各方在竞争中不具备绝对优势。如果爱牧股份不能通过R&D、服务、品牌、渠道、人才和管理等层面提升综合竞争力，就有随时被边缘化或挤出的风险。

另一方面，不应低估日本迅销、瓦格纳、lb、phv和德国黛安芬等外国品牌的竞争压力。

值得注意的是，此次上市不仅仅是由于业务压力，还与张与投资股东之间的博弈协议有关。

据了解，2017年5月，张与中海嘉信、十月海昌、江苏、十月、等五家投资者签署了《增资协议补充协议》。根据协议，如果爱木股份自协议签署之日起五年内不能向中国证监会提交首次公开发行申请或撤回上市材料，或上市申请被中国证监会驳回，投资者有权要求张在协议签署之日起五年内按照《增资协议》约定的条款向公司回购募集人认购的股份。

从2017年5月到2020年，已经过去了三年多，留给爱木股份的时间真的很短。