万科的模糊转型

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中国最大的房地产开发公司万科上周遭遇自2018年2月中旬以来的最大抛售，单周下跌12.39%。资料来源:投中。边肖:王子晨。

投资者出售万科，很大程度上是由于新型冠状病毒疫情的影响。疫情冲击了社会经济，房地产开发商被迫关闭售楼处，导致房地产企业销售额急剧下降，这不仅影响了房地产企业的现金流，也影响了其偿债能力。根据企业调查发布的数据，今年前两个月，中国房地产企业破产数量已超过200家。负面的市场情绪影响了万科的投资者。

投资者出售万科还有其他深层次的重要原因，如万科2019年的发展战略和业绩，以及其模糊的未来业务布局。

五年前，万科是中国最大的房地产开发商。2016年，情况发生了一些变化。恒大3734亿元的销售额超过万科3648亿元；一年后，碧桂园超过了万科。房地产企业“城市大王的旗帜”。

始于2015年夏天的万宝之战，是房地产行业变革的开始。

当时，宝能利用自有资金和多渠道杠杆资金，将其对万科的持股比例提高至25.04%，超过华润成为最大股东。这与当时以王石为代表的管理层有着严重的冲突。在野蛮人宝能部门资金的干预下，万科管理层表现出了抵触情绪，双方争执不下。媒体曾以“谁的万科”质疑王石为代表的管理层。

2017年1月，两党之间的战斗有了初步结果。深圳地铁集团从华润接手，开始介入万科。同年7月，该公司成为第一大股东，持股比例为28.69%，宝能位居第二。当股东层面发生变化时，万科董事会立即改选，王石出局，宝能部门没有获得董事会席位。万科从“中央企业”变成了“地方国有企业”。

至此，从2015年到2017年，持续了两年的万宝争端终于告一段落，但其影响深远。这种影响不仅影响了当时的业务进展，而且在未来的发展中也逐渐显现出来。当然，最直观的影响是万科已经退位，不再是房地产行业的第一。

在万宝和万科激战正酣之际，万科管理层公开表示，万科的许多项目都受到了影响。声音一落，万科就被恒大超越。2016年，恒大地产实现房地产销售3734亿元，万科实现3648亿元。一年后，它被碧桂园超越。值得一提的是，就企业性质而言，恒大地产和碧桂园属于民营房地产企业。

被深圳地铁收购的万科经营风格稳健，土地储备可见一斑。从2015年到2017年，万科全国累计规划用地建筑面积增加了13%，这与全国情况基本一致。根据国家统计局的数据，全国100个大中城市的土地供应规划建筑面积从2015年的12.3亿平方米增加到2018年的12.9亿平方米，增幅为7%。

与竞争对手相比，在万宝争端最激烈的时期，土地规划和建筑面积迅速扩大。以恒大地产为例，从2014年到2017年，恒大地产的规划用地建筑面积增长了112%。

即使与自身相比，万科在万宝之争前后也表现出不同的发展速度。自上市至2015年，万科的收入平均增长31.54%；在2016-2019年万宝纠纷后，万科的平均收入增长率仅为17.5%(注:为了业务的可持续发展，2015年的收入增长率计入万宝纠纷前)。

万科的两大竞争对手恒大和碧桂园在2016-2018年分别实现了52%和50%的高收入增长。

万宝和宛宛之间的战斗尚未完全结束。2018年9月，万科总裁于亮喊出了企业的第一个目标“活下去”。在这个目标的指引下，万科迎来了2019年。

不出所料，在年底，当竞争对手还在为债务发愁，甚至还在努力降价促销的时候，持谨慎态度的万科现金达到了创纪录的1597亿。

从土地储备这个房地产企业的核心指标来看，万科明显放缓了土地收购的步伐。2019年，万科新增土地项目147个，规划总建筑面积3716.5万平方米，但实际净增面积仅为1904万平方米，同比增长不到8%，为2014年以来的最低增速。

土地储备扩张减少，现金提取增加，意味着对生息负债的依赖下降。就负债规模而言，万科2019年的计息负债仅为2579亿元，仅占总资产的14.9%，比2018年低2.2个百分点。

然而，也有数据不协调的地方。

根据收入数据，虽然万科2019年实现收入同比增长24%，但从股东身上扣除的净利润仅增长14%，为2016年以来的最低水平。

如果将上述数据进一步分成四个季度，那就更不令人满意了。季度财务数据显示，2019年四季度万科净利润增速一路下滑，第一至第四季度分别为25%、30%、31%和4%。由于去年第四季度没有发生COVID-19疫情，万科第四季度业绩的下滑使人们有理由怀疑万科未来能否继续保持增长，以及增长幅度有多大。

业绩增长率下降，这最终被映射到万科的净资产收益率。万科2019年的稀释净资产收益率仅为20.37%，比2018年的21.5%低一个多百分点。

万科财务报告发布后，许多投资银行下调了目标价。其中，汇丰银行将香港万科股票的目标价下调至30.6港元，降幅接近20%；花旗集团将其目标价下调至36.5港元，降幅为11%；根据中国证券的数据，万科2019年归属于其母公司的净利润增长低于其收入，并将a股目标价下调至31.6元，降幅为17%。

业绩增速不能令投资者满意，这是叠加在中央层面的房地产“留而不投机”的政策态度上的，尤其是最近的COVID-19疫情对房地产企业的负面影响，最终导致包括万科在内的房地产类股在二级市场被投资者大量抛售。

3月23日，港股和a股房地产企业纷纷跳水。在香港股市，恒大地产下跌16.89%，碧桂园下跌7.84%，雅居乐下跌13.39%，万科下跌3.53%。

在a股市场，万科下跌4.84%，但从3月6日至3月24日，万科a股股价暴跌23%，市值蒸发约1100亿元。

投资者出售万科还有另一个原因，即所谓的万科转型令投资者失望。

近年来，万科整体增长放缓，这也在很大程度上与中国的房地产调控政策有关。在不炒房政策的总基调下，房地产企业很难恢复过去的高增长；此外，政府推动的债务去杠杆化给高度依赖债务的房地产企业带来了巨大的压力，于亮的“活”呼声也是在这种背景下产生的。

投资者喜欢成长的故事。有增长的公司已经赢得了投资者的支持，比如中国的高科技产业，它们的市盈率可能高达几十倍甚至几百倍。风能数据显示，a股半导体指数和软件指数均超过125倍。与房地产行业相比，该行业的市盈率只有8倍。作为一家房地产龙头企业，万科的估值只有7倍，目前处于五年来的最低水平。

显然，继续高举房地产开发企业的招牌不会给投资者留下深刻印象，万科也需要转型。

2014年，万科正式提出成为“城市配套服务商”；2018年，万科进一步提出成为“城乡建设和生活服务提供商”。根据于亮的解释，在未来，万科将不仅是一个房地产，一个提供服务的地方，还将直接提供服务。从万科后来的业务布局来看，这包括租赁、物业服务，甚至水和环境保护。

万科很早就开始发展自己的物业服务业务。根据wind数据，早在2004年，万科就在其财务报告中首次公布了其物业服务收入。当时的收入只有2亿元，占总收入的2%。但总的来说，物业服务多年来一直不是万科的重点，而是房地产开发业务的补充，其在收入中的比重多年来甚至低于1%。

2014年，万科提出转型后，万科的房地产开始加速发展，收入占比稳步上升，从2013年的1.09%上升到2019年的3.45%。收入规模也扩大到127亿元，同比增长近30%。然而，就收入贡献而言，它仍然太低。从利润的角度来看，18.57%的毛利率显然不能与房地产开发的36.52%的毛利率相比。

万科从事的其他主要业务包括租赁、物流服务、商业地产，甚至冰雪运动。在其2018年半年度报告中，万科还首次提出住宅租赁将成为核心业务。然而，尽管这些业务得到了积极的推广并取得了快速的进展，但总的来说，业务收入对公司的贡献还是太低了。以物流服务为例，万科通过其物流平台“万伟物流”，已进入44个城市，投资138个项目。然而，财务报告没有提到这些给公司带来了多少收入。此外，万科的物流服务似乎只是房地产开发服务的变形。根据万科财务报告，截至2019年底，万科“出租房屋建筑面积约为[/h 1.91亿平方米。”

除上述业务外，还有一项业务万科在财务报告中没有提及，但一直在大力推进其进入高增长前景的环保市场。左手是万科与华大基因合作成立的环保高科技企业绿贝生态科技有限公司，右手是万科绿色(北京)环境科技有限公司环保平台公司。万科去年还在成都探索了成都“地产城市”的治理模式，其合作伙伴是成都高高。

万科正在进军环保领域，部分原因是环保在中国被视为朝阳产业，而中国政府致力于“青山绿水”的整体环保目标，因此受到政策鼓励，但房地产却没有。然而，至少在短期内，这可能不会改变万科的基本面。

从业务收入来看，目前环境保护对万科业绩的贡献几乎可以忽略不计。万科甚至没有在财务报告中提及任何事情。

万科新业务的布局，如物业服务、租赁，甚至环境保护，实质上只是一家老牌房地产企业在现有轨道上的业务扩张。这里有一个漂亮的小光环。

然而，当投资者看到房地产开发企业仍贡献95%以上的收入时，他们应该知道什么都没有改变。

经过上周的暴跌，投资者的情绪有所恢复，万科股价从本周的低点反弹。截至午盘收盘，万科a股收于26.33元，下跌0.64%，总市值为2560亿元。