巨头真的不会破产吗？

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现代公司的破产不仅仅是简单的清算和破产，更是一种重组和重生的解决方案。波音的风险不仅仅是由COVID-19的爆发造成的，它的债务压力已经在737最大问题中暴露出来。那么，波音会像通用汽车一样破产吗？文章来源:经纬风险投资(身份证号:MatrixPartnerSchina)，边肖:经纬风险投资。

过去两周，波音一直在股价暴跌中挣扎。由于737max的停飞和新型冠状病毒的全球传播，波音公司被投资者抛弃。股票价格从最高点下跌了80%，当时跌幅最大。

波音公司作为美国股市的核心资产和S&P 500的重要重量级企业，为什么它的股价下跌如此之快？一些投资者甚至问，波音会破产吗？作为全球商用飞机巨头之一，这个重要的美国军事企业是如何走到危机边缘的？

像许多公司一样，波音的压力来自其沉重的债务，这导致了紧急的现金流。当黑天鹅出现，公司因意外情况陷入财务困境时，如果没有大笔资金来拯救公司(通常是政府)，它可能会资不抵债，最后只能申请破产保护，股价可能会跌破1美元。

由于美国经历了长达10年的经济扩张，许多拥有垄断地位的公司不需要准备大量的现金储备。例如，波音的商用飞机业务非常强大，因为它已经与空客户瓜分了大部分全球市场，其收入主要依赖于空航空公司的预付款。

在流行病危机下，空航空公司大幅度取消了订单，波音公司急需现金流。此外，为了维持其股价，波音还利用大量净利润回购股份并支付股息，这导致其现金不足。

最近，许多大型跨国公司正在制定紧急资产出售计划。例如，软银正在紧急出售410亿美元的资产(这一数字占软银全部资产的17%)，以筹集资金来恢复暴跌的股价和减少债务。

由于投资者担心新的冠状病毒会打击软银投资的优步和奥约酒店，软银的股价最多下跌了一半，这使软银承受的压力增加了一倍，软银的净债务为550亿美元。

像波音或软银这样的大公司太大了，不能倒闭。他们真的有可能破产吗？

答案是肯定的。在2008年金融危机期间，除了金融巨头雷曼兄弟的破产，负债累累的工业公司通用汽车也破产了。最后，美国政府投资股票，新的通用汽车在破产和重组后重生。

现在，美国财政部长努钦暗示，作为2万亿美元经济救助计划的一部分，美国政府将入股几家主要的空航空公司，而不是直接向这些公司提供数十亿美元的计划，这与2008年金融危机期间入股通用汽车的操作非常相似，波音的股价也相应飙升。

让我们回顾一下通用汽车2008年破产的要点，然后思考一下波音公司是否会重蹈覆辙。

做一个百年老店很难。通用汽车成立于1908年，在其运营的第101年，于2009年向曼哈顿法院申请破产保护。

这家“巨无霸”汽车公司是那种大到不能倒的公司。通用汽车有多大？2008年之前，它是全球最大的汽车制造商，每年在全球34个国家和地区生产900多万辆汽车，拥有23.4万名员工，并为49.3万名退休员工提供医疗保险和养老金。仅在美国，它每年就花费500亿美元从11000家供应商那里购买零件和服务，每月支付4.76亿美元的工资。

通用汽车拥有良好的现金流生产能力，但其债务规模超乎想象。除了822亿美元的资产外，它还有1720亿美元的负债。2007年，由于缺乏现金，该公司的首席财务官出售了一些债券和股票，筹集了30亿美元。然而，当雷曼兄弟在2008年倒闭时，通过出售资产筹集现金的方法不再可行。

2009年，通用汽车的股价一度下跌1美元，2007年，其股价一度超过40美元。

这是因为在2008年崩盘之前，通用汽车仍沉浸在市场增长的幻觉中。2007年，通用汽车刚刚与美国汽车工人联合会达成协议，将医疗保险的责任转移到一个信托基金，这降低了一些新雇佣工人的福利。近年来，通用汽车开发了销量不错的新车型，如别克飞地、雪佛兰马里布和凯迪拉克中旅。虽然整体销量有所下降，但这些车型依然出色。在中国和俄罗斯，通用汽车也是首批设立工厂的外国公司之一，并正在迅速进入当地市场。

然而，在2008年金融危机期间，向好的表现方向发展被证明是错误的。美国住房市场的疲软影响了汽车销售，人们发现借钱购买新车越来越困难。最重要的是，石油危机几乎使汽油价格翻了一番，但通用汽车的许多高利润车型都是耗油量大的皮卡或越野车，这些需求很快就消失了。

最后，通用汽车坚持不住了。在接下来的四年艰难的破产重组中，通用汽车总共损失了800亿美元。

如果我们想找出通用汽车破产的原因，其核心是其巨大的规模掩盖了任何低效率，而金融危机是导火索。

这种低效率的两个最明显的表现是，通用汽车过于依赖高利润和高油耗的老路，而忽视了节能模式的研发；其次，员工的高福利在危机中拖垮了整个公司，这两者都是致命的。

由于石油危机的爆发，国际油价持续上涨，这无疑影响了燃油密集型汽车的销量。然而，通用汽车没有从高油价中吸取教训，而是放弃了小型汽车市场，追求高利润的豪华配置。混合动力汽车是日本公司的优势，丰田最终超越了通用。这是由通用汽车的巨大规模带来的(R&D)方向的傲慢。

另一个重要原因是员工福利高。美国汽车工人联合会为其成员获得了丰厚的退休福利。根据计算，每一辆汽车下线，汽车制造商需要支付4000美元的医疗、养老和工会费用，这给企业带来了很大的负担。

自2007年第二季度以来，通用汽车欠员工的债务已经达到800-900亿美元，约占总债务的50%。

另一方面，2007年底，通用汽车仅将净收入的4.47%用于技术研发，这可能是因为劳动力成本过高，导致节能环保汽车研发缺乏资金。

最后，通用汽车申请了破产保护。在奥巴马政府的推动下，通用汽车将被分成两部分:一个是虚弱和衰落的老通用汽车，背负着沉重的员工医疗保险和养老保险债务；另一个是一系列被剥离的失败品牌(包括悍马、庞蒂亚克、土星和萨博)。

剩下的新通用汽车有几个盈利品牌(包括别克、雪佛兰、凯迪拉克和通用汽车)，预计重组后会重新出现。

新通用汽车还将削减约14家工厂、2400家经销商、21000个小时工作岗位、8000个白领岗位以及790亿美元的重要债务。新的目标是让北美公司在年销量为1000万辆的美国市场达到收支平衡。新通用汽车于2010年重新上市。

从一般案例中可以看出，现代公司的破产不仅仅是简单的清算和破产，而是一种重组和重生的解决方案。就像一般的破产保护一样，当公司处于衰退状态时，政府带头，组织一切力量，在滑坡的某个节点搭建一个平台，停止滑动，让公司有机会再次起飞。

波音的风险不仅仅是由COVID-19的爆发造成的，它的债务压力已经在737最大问题中暴露出来。

由于737max是波音新一代的主要机型，也是历史上销售最快的机型，该机型在狮航和埃及航空发生两次灾难后停飞停产，波音2019年的运营陷入了困境。

其中，窄体客机数量从2018年的453架降至127架，宽体客机从226架降至95架。2019年，总收入同比下降24%，母亲的净损失为6.37亿美元，同比下降106%。其中，商用飞机总收入同比下降47%。

波音此前在该行业享有强势地位。从2013年到2018年，该公司的贷款利率保持在2%到4%之间，明显低于竞争对手如洛马和雷神，并且没有债务违约问题。

然而，2019年，在737最大值带来的经营压力下，波音仍坚持高额分红，导致计息负债增至273亿美元，资产负债率增至106%。

美国的许多大公司都是通过获取大量公司利润来支付股息的。然而，波音的问题是，在商业危机之后，它没有保留足够的现金，仍然支付股息。如果空航空公司没有取消COVID-19流行病造成的订单，那么在2020年中期737max上市后，订单将会减少，但现在流行病使这个计划变得遥远，这加剧了波音的现金流风险和信用风险。

根据中信证券的分析，高股息和回购是传统行业巨头维持股价的常见方式。美国上市公司的管理层大多是职业经理人。当公司所处的行业进入成熟阶段，增长率趋于稳定时，高分红和高回购成为管理层维持股价上涨并获得股东支持的常用方式。

波音的现金基本上用于五个方面:股票回购、现金分红、R&D、资本支出和养老金，其中股票回购+现金分红约占一半，R&D约占四分之一，其余为资本支出和养老金。

在2019年最困难的一年，尽管波音净亏损6.4亿美元，但它仍坚持支付股息和回购股票。在经历了7.37亿空最大困难之后，波音公司当年的股息现金总额进一步增加到46亿美元。直到最近，波音公司才停止支付股息和回购股票以节省现金流，因为这种流行病导致运营严重恶化。

然而，没有证据表明波音公司严重依赖借贷回购股份，而是将赚来的钱分配给股东，这是许多投资者在选择传统行业公司时的重要参考之一。

波音公司花在研发上的钱比回购股票和支付股息要少得多，对吗？波音作为一家上市公司，很难免费开发新技术。如果不确定技术方向，研发费用将会消失。

另一方面，波音公司一直对其在行业中的地位非常自信，甚至有些傲慢，所以它没有在账面上节省太多的现金。波音认为供应商和客户都有很强的议价能力。虽然该公司的债务似乎很多，但其中相当一部分是上游供应商的应付款和下游客户的预收款。通过提前向客户收取保证金并推迟向供应商付款，他们可以获得生产资金。此外，这些债务是无息的，波音甚至不用自己的资金就可以完成生产。

因此，波音公司一直不愿意持有现金，其现金储备多年来一直在100亿美元左右，而苹果和微软等技术巨头一直保持着10-2000亿美元的现金储备。波音的“优势”已经成为由COVID-19爆发造成的危机的一个危险来源。

那么，波音会像通用汽车一样破产吗？我们不这么认为，因为波音公司在空航空业的地位比通用汽车公司在汽车工业的地位强得多。

空航空业是美国的重要经济支柱，波音公司在其中扮演着重要角色。即使在世界范围内，波音公司仍然占有很大的市场份额，这在短期内很难被取代。在商用飞机领域，波音和空客机是世界上最大的客机供应商，各自约占总交付量的45%。其中，波音在宽体客机领域处于绝对领先地位，在过去五年中占交付量的70%。

除了商用飞机业务，波音还拥有三大业务:国防、国防、太空安全、全球服务和波音资本。

其中，国防、空室和安保业务主要从事军用飞机和武器系统的研发和生产，产品涵盖航空空系统、国防系统和taiwan/だよ0/；全球服务业务，包括供应链管理、工程维护等业务，主要为空各大航空公司提供运营服务。

商用飞机业务占波音总收入的42%，其次是军事业务，占总收入的34%。其主要军用飞机产品f/a-18大黄蜂、c-17运输机和ah-64阿帕奇武装直升机是现役美军的主要装备，波音公司也是世界第二大武器制造商。

近年来，波音的军事订单相对稳定，这可以对公司的运营形成一定的支持。2019年8月，美国国防部表示，波音公司赢得了价值10亿美元的合同，并将继续为a-10迅雷二型攻击飞机提供维护工作；同年，美国国防部宣布波音公司赢得了另一份价值1.722亿美元的合同，主要负责f/a-18e/f超级大黄蜂战斗机的维护和升级。

除了军用飞机，波音公司还是美国航空公司空 nasa的最大承包商，在航天飞机、商业卫星、火箭等领域处于世界领先地位。

由此可见，波音公司作为美国高端制造业的代表和美国主要的国防供应商，在维护国家安全方面具有战略意义，通过政府贷款渡过危机是一件很有可能的事情。相比之下，通用汽车在全球的工业地位相对较弱。

即使在最极端的情况下，如果商用飞机的商业价值被清算，军用产品和全球服务的价值可以产生超过40亿美元的自由现金流(fcf)，而根据保守的10倍p/fcf，其价值也是400亿美元。

至少从今年的角度来看，波音的资金链不应该在政府的帮助下断裂，暂时不存在破产风险。但何时能缓解其业务压力取决于疫情控制。

随着全球经济衰退造成的疫情，越来越多的企业面临现金流危机，这是破产的核心原因，不管你的公司有多大。

从通用汽车破产的案例可以看出，现代公司的破产不仅仅是简单的清算和破产，而是一种重组和重生的解决方案。

当一家公司申请破产保护时，它会在新投资者的带领下，组织一切力量，在滑坡的某个节点搭建一个平台来阻止滑坡，从而使公司有机会再次腾飞。

如果疫情真的把公司推到这一步，也许我们可以从一般情况中得到一些启示。