浑水协助，爱奇艺遭做空，看空报告全文来了

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1两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据，显示从2019年9月开始，爱奇艺的实际手机dau比该公司2019年10月公布的平均手机dau 1.75亿低60.3%。

约31.9%的iQiyi用户通过与京东、小米、携程等合作伙伴的合作来访问他们的vip内容。Iqiyi在一般基础上核算双重成员，这意味着它记录所有收入，并将其合伙人的份额记录为费用。我们认为，这不是解释双重成员身份的适当方式。

我们的研究表明，爱奇艺夸大了公司费用、购买内容、其他资产和购买价格，向审计师和投资者隐瞒了欺诈行为，抵消了资产负债表上虚增的收入。

4月8日，泗水周二在Twitter上表示，它帮助wolfpack研究iQiyi，然后让空 iQiyi上市。此前，wolfpack research向这家视频流公司发布了一份新的“Do 空报告”,称其夸大了收入和用户数量。

空新闻发布后，爱奇艺的股价一度下跌超过12%，但随后爱奇艺回应称，所引用的第三方机构的数据和结论严重失实，与实际情况不符。爱奇艺的股价也出现波动和反弹。截至收盘，爱奇艺上涨3.22%，至17.3美元。

作为对这一消息的回应，iQiyi正式发表声明称，它已经理解并审阅了wolfpack research于2020年4月7日发布的《做空》报告。该公司认为，该报告含有大量与爱奇艺相关的错误、未经证实的陈述以及误导性结论和解释。

爱奇艺强调，公司一直并将继续努力保持高标准的公司治理和内部控制，并按照美国证券交易委员会和纳斯达克全球选择市场的适用规则和条例进行透明和及时的披露。“作为一家负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据都是真实的，符合sec的要求。我们坚决否认所有虚假指控，并保留提起法律诉讼的权利。”

与此同时，爱奇艺的高级管理团队也首次在朋友圈发表了反对声明。爱奇艺创始人兼首席执行官龚宇表示:“邪恶不会压迫正义，让我们看看谁最终会赢。”

今天早上，龚宇在社交平台上发了一条信息:“谢谢你的信任和支持，要诚实，做事要脚踏实地！”

以下是沃尔夫斯克的空·伊奇伊的全文报道:

概观

我们的研究显示，在2018年ipo(首次公开募股)上市之前，iQiyi (nasdsaq:iq)一直在作弊，而且从那以后一直在作弊。像许多其他夸大ipo数据的中国公司一样，爱奇艺的业务增长不能合理地证明其财务报表是真实的。我们估计爱奇艺2019年的收入被夸大了约80亿至130亿元人民币，增幅为27%至44%。

爱奇艺将其用户数量夸大了42%至60%，从而夸大了其收入。此外，爱奇艺还夸大了为内容、其他资产和收购交易支付的费用和价格，旨在“烧掉”假现金，并向审计师和投资者隐瞒欺诈行为。

2019年10月至11月，我们对爱奇艺中国的1563人进行了面对面的调查，发现约31.9%的爱奇艺用户可以通过加入京东或小米电视等爱奇艺合作伙伴来访问他们的vip内容。Iqiyi通常拥有双重成员，这意味着公司确认所有收入，并将其合伙人的份额确认为费用，这使得iQiyi能够在夸大收入的同时烧掉假现金。

自2015年以来，我们还获得了爱奇艺所有可变利益实体和外商投资企业的中国信用报告。我们发现，与爱奇艺的招股说明书相比，爱奇艺在2015年、2016年和2017年向美国证券交易委员会(sec)报告的递延收入分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。递延收入是客户为未来交付的服务预付费用时产生的资产负债表账户。由于爱奇艺的订户是预付的，公司的大部分收入是递延收入的函数。ipo前数据的这种夸大将不可避免地导致iQiyi IPO后收入的持续夸大。

可以说，爱奇艺会计造假最严重的例子之一就是它夸大了“实物交换和转授权”的收入。“实物交换和转授权”的收入由爱奇艺对其交易内容价值的内部估计决定。换句话说，爱奇艺的管理层可以为这些交易赋予他们想要的任何价值，从而为管理层提供了一个轻易夸大其收入的机会。根据参与内容收购的一位前爱奇艺员工提供的每集非独家授权电视剧的最高估值，爱奇艺需要换得所有中国制作公司电视剧总数量的3.9倍和3.2倍的许可证，才能合理实现其2018年和2019年分别报告的“实物交换和再授权”收入。

1.iQiyi夸大了用户数量:

我们的研究发现，来自三个独立来源的数据显示，爱奇艺将dau数据夸大了42%至60%。iQiyi后端系统的数据与其声称的dau数据相矛盾。

两家中国广告公司向我们提供了爱奇艺后端系统的数据，显示从2019年9月开始，爱奇艺的实际手机dau比该公司2019年10月公布的平均1.75亿手机dau低60.3%。

2019年9月，我们从这两家广告公司提供的iQiyi后端数据中，收集了中国19个一线城市同一周4天(3个工作日和1个周末)的dau数据，平均移动dau为2470万。详情见下表:

根据爱奇艺2019年10月公布的移动平均dau数据(1.75亿)和一线城市35.6%的dau数据，我们估计中国一线城市爱奇艺的dau为6229万(1.75亿x35.6%)。然而，从广告公司提供的后端数据来看，一线城市的dau只有2470万，比iQiyi披露的数据低60.3%。

根据iQiyi的“热度指数”报告，新发布的热门节目的典型趋势是先急剧上升，然后逐渐下降。然而，我们发现在攀升期后的几个月里，观众数量最多的省/自治区的排名模式是一致的，包括西藏和其他人口较少的地区。根据中国国家统计局2018年的报告，西藏只有147.8万居民。从逻辑上讲，西藏不应该出现在任何爱奇艺节目的前十名。

然而，最近一项对一些受欢迎的爱奇艺节目的调查显示，人口稀少的地区，如西藏、海南、宁夏和内蒙古都在前十名之列:

对于一个人口如此之少的地区来说，几乎不可能产生足够的有机流量，所以它不可能被列在iQiyi的“热指数”之上。我们认为，这种高度不正常的模式表明，爱奇艺使用了一些方法来夸大其内容的收视率。

Questmobile在2020年2月发布了一份特别报告，称爱奇艺将其dau数量夸大了至少42%。

据报道，在2020年中国农历新年的前10天，爱奇艺的平均手机用户只有1.262亿，而该公司声称的平均手机用户为1.8亿。调查报告还显示，从2019年到2020年的中国农历新年期间，爱奇艺的份额没有增加。

2.iQiyi夸大收入:

我们的分析发现，爱奇艺2019年的收入被夸大了约80亿至130亿元人民币，增幅为27%至44%。

iQiyi报告的易货再授权收入意味着该公司将分别以7.9万元和6.4万元的价格交易2018年和2019年在中国生产的每一部电视剧。一位从事内容收购的前iQiyi员工告诉我们，非独家授权剧集的价格通常是每集1000-5000元，而热门剧集的最高价格是每集2万元。

“实物交换和转授权”的收入由爱奇艺对其交易内容价值的内部估计决定。换句话说，爱奇艺的管理层可以给这些交易赋予他们想要的任何价值，从而为管理层提供了一个轻易夸大其收入的机会，显然爱奇艺确实利用了这个机会。

夸大的递延收入

爱奇艺的递延收入被严重夸大，这进一步表明它夸大了自己的收入数据。递延收入是一种资产负债表科目，当客户预付未来服务费用时，应出现在资产负债表上。由于爱奇艺的大部分客户都是预付的，所以它的收入是递延的。

自2015年以来，我们已经获得了iQiyi vie和wfoes的所有中国信用报告，它们是在岸经营实体的名单:

北京爱奇艺科技有限公司(又名“北京爱奇艺”)

上海爱奇艺文化传媒有限公司(又名“上海爱奇艺”)

上海中原网络有限公司(亦称“上海中原”)

爱奇艺电影(北京)有限公司(又称“爱奇艺电影”)

北京爱奇艺影线管理有限公司(亦称“北京爱奇艺影线”)

经汇总并与爱奇艺f-1招股说明书对比，我们发现2015年、2016年和2017年向美国证券交易委员会报告的递延收益分别被夸大了261.7%、165.5%和86.2%。

在首次公开发行(ipo)前几年夸大其数字给爱奇艺带来了一个严重的问题:它必须公布越来越夸张的业绩，以弥补之前的欺诈行为，同时仍显示出增长趋势，这是爱奇艺目前估值的唯一依据。爱奇艺的财务数据充满了各种夸大收入方法的证据，其中许多将导致其递延收入账户的回溯。

Iqiyi声称的会员增长与实际递延收入的下降相矛盾

我们认为爱奇艺的管理层一定扭曲了付费用户的数量、平均会员期或两者都有。

从18年第三季度到19年第一季度，iQiyi报告称付费用户数量增加了1610万，平均订阅期从6个月增加到8个月。然而，iQiyi的递延收入同期下降了17%——这一数学矛盾表明这些数字中至少有一个是虚构的。

双重会员计划允许爱奇艺夸大其收入，蒸发“假现金”

我们在中国的现场尽职调查发现，约31.9%的iQiyi用户通过与京东、小米和携程等合作伙伴的合作来访问他们的vip内容。Iqiyi在一般基础上核算双重成员，这意味着它记录所有收入，并将其合伙人的份额记录为费用。在我们看来，这是一种不恰当的计算双重会籍的方法，它允许爱奇艺夸大其收入并烧掉“假现金”。

Iqiyi的管理层没有提供双重成员的数量、这些伙伴关系带来的成员总数的百分比或iQiyi在这些伙伴关系中的实际收入份额的数据。爱奇艺的投资者关系代表告诉投资者，(爱奇艺)与京东的收入比为50/50，但没有透露与其他合伙人的协议。

我们在中国三个最富裕的城市进行了面对面的调查:北京、上海和广州。我们的调查记者将iQiyi的目标用户群体进行了匹配:年龄在18岁至40岁之间、至少受过一定大学教育的城市居民。我们确定了1563人符合iQiyi的目标用户。在这些人中，有613人拥有iQiyi vip权限。

我们问他们如何获得贵宾许可，结果如下:

根据一位统计学家的分析，我们对京东双重成员的调查结果是一致的，并且具有统计学意义。根据548个有效iQiyi付费用户的数据，平均有21.9%的受访者表示他们的vip会员是京东联合会员(即上面提到的“双会员”)。此外，我们的调查发现，约10%的Iqiyi vip受访者表示，他们是通过其他双重会员计划获得的。总的来说，爱奇艺vip双会员在北京、上海和广州的总比例约为31.9%。

在爱奇艺的盈利电话会议上，管理层披露了几个具体的合作伙伴，如京东、携程和小米，以及一些其他类型的合作伙伴(如金融机构和移动网络公司)，但没有披露这些合作伙伴的总数或他们的财务状况。但是，关于类似的“二合一”会员优惠的详细信息可以在网上轻松找到。2019年春天，JD.com推出了一项特殊的“3合1”会员优惠活动:149元人民币的JD.com加号、爱奇艺和智虎一年期联合会员计划。

我们的调查显示，除了京东，爱奇艺最常见的合作伙伴是发行信用卡的金融机构和手机网络提供商:

通过与相关方和其他合作伙伴交换广告购买、其他服务和会员收入佣金，爱奇艺很容易夸大会员收入，并提供一个烧掉“假现金”的渠道。

新爱体育(爱奇艺体育):1.1亿美元的夸张收入

爱奇艺通过夸大其对新成立的爱情体育合资企业的所谓贡献，创造了约1.1亿美元的递延收入。

爱奇艺表示，收购了武汉当代铭诚控股的合资企业北京新爱体育传媒科技有限公司32%的股份。爱奇艺声称其32%的股份来自7.96亿元人民币(约1.15773亿美元)的投资。然而，当我们比较武汉当代铭诚披露的持股和投资情况时，我们发现爱奇艺的股权仅记录为现金投资人民币3825万元(约560万美元)。

通过比较爱奇艺与武汉当代名成的公开申报文件，我们认为爱奇艺记录的递延收入是虚假的，事实上不存在非现金出资。

根据爱奇艺2018年20楼文件，其投资中有7.6375亿元为非现金出资。扣除总投资7.96亿元后，剩余现金出资3225万元。这与《武汉当代铭诚文件》披露的爱奇艺投资新爱体育获得的3825万元的总投资非常接近。我们认为600万元的差额是其他非现金投资的结果。

截至2018年底，与向股权投资者提供服务相关的递延收入为7261.55亿元，比爱奇艺声称提供的75775万元(非现金形式)少3760万元(约550万美元)。

由于该项投资是在2018年第三季度进行的，因此差额3760万元可由爱奇艺在2018年下半年确认为收入，剩余的72615.5万元可由管理层根据需要用于人为增加收入。

根据新爱体育的股东表，爱奇艺在合资公司的总投资只有3825万元。在随后的两轮融资中，iQiyi的总投资没有变化，且iQiyi没有记录额外的实收资本。

当新爱体育的年终财务数据与审计信中报告的apic进行核对时，总资产相当于总股本和总负债。

如果爱奇艺实际承诺出资人民币7.96亿元，则新爱体育的流动资产应增加约人民币7.5775亿元，应计入apic，但不包括在内。

根据武汉当代铭诚的报告，新爱体育对总股本的贡献没有显示任何非现金贡献。即使iQiyi如其所声称的那样作出了7.5775亿元的非现金出资，相应的负债也应记为应付出资，而不是递延收入；新欢也应该显示相同金额的应收账款。

然而，这些项目并未出现在爱奇艺或武汉当代明诚/新爱体育的财务报表中。因此，我们得出的结论是，爱奇艺只是编造了这笔非现金出资，增加了虚假的递延收入7.5775亿元，被管理层用来夸大收入。

夸大广告收入

上海市政府发布的一些报告显示了一些最大的广告公司，这些排名是基于向上海工商局报告的广告收入。根据2015年至2018年的这些报告，我们得出结论，在iQiyi向美国证券交易委员会(sec)提交的文件中，2015年至2018年的累计超额广告收入估计为51.55亿元人民币。因为我们使用了iQiyi的最佳预期，并且在没有数据的情况下，我们认为实际的多报量明显大于我们的预期。

尽管爱奇艺似乎在逐步减少2017年为筹备ipo而夸大的广告收入，但其2018年的广告收入几乎增长了两倍，达到15.37亿元。

在提交给美国证券交易委员会(sec)的招股说明书中，爱奇艺声称其2015年的广告收入为34亿元人民币。2015年，爱奇艺仅向国家工商行政管理局申报了19.5亿元的广告收入，这一数字被夸大了74%。

2016年，国家工商行政管理局的广告行业报告显示，爱奇艺文化的广告收入为33.58亿元。爱奇艺2016年向sec报告的广告收入为人民币56.5亿元，夸大了38.6%。

工商局公布的2017年和2018年爱奇艺广告总收入分别为75.66亿元和77.91亿元。过去两年，爱奇艺向sec报告的广告收入分别为81.6亿元和93.28亿元，分别超额报告了7.9%和19.7%。

我们坚信爱奇艺2019年的广告收入仍然被夸大了，因为其2018年的广告收入几乎是2017年的三倍。但是，截至本报告发布之日，上海市工商局尚未发布《2019年广告业状况报告》。

3.夸大资本支出

我们的研究表明，爱奇艺夸大了公司费用、购买内容、其他资产和购买价格，向审计师和投资者隐瞒了欺诈行为，抵消了资产负债表上虚增的收入。

收购天翔互动

2018年7月，爱奇艺斥资约3亿美元收购成都天翔互动数字娱乐有限公司..我们相信。这笔交易是一个骗局，目的是燃烧虚假收入，从纳斯达克上市的股票中提取现金。我们简直不能相信有人会为这家公司支付3亿美元，因为天文数字的互动并没有显示他们开发游戏的能力。

我们认为，愿意以如此高的估值收购天翔互动的另外两家公司被发现涉嫌欺诈并非巧合。我们认为，根据天翔互动自身的价值，它不可能从一家声誉好的公司获得如此高的估值，因为根据我们的研究，它没有这样的价值。

2018年3月30日，即爱奇艺2018年7月被收购前三个半月，苏州市中级人民法院裁定天翔互动窃取了构成华游戏基础和框架的知识产权，并决定赔偿苏州蜗牛数码科技有限公司人民币3000万元。事实上，天翔互动并不是其成功游戏设计的唯一真正创造者。它依靠他人的创造力和天赋以及爱奇艺的投资和营销能力来推广游戏并使其商业化，这彻底摧毁了爱奇艺给它的荒谬估价。

一项对中国版权记录的调查发现，天翔互动自2018年7月收购以来，尚未注册新的出版权。相反，我们只发现了四款游戏的发行权，它们都是由其他游戏公司授权的:

在授权游戏中，爱奇艺管理层只公开评论过《疯狂原始人》。在2019年第一季度的财务报告电话会议上，该公司首席执行官龚宇强调，这款游戏是天空互动能力的体现之一。龚宇的声明措辞谨慎，暗示天文相互作用在发展过程中发挥了重要作用。然而，事实上，它只是称赞天翔互动“出版”和“改编”游戏，而不是设计游戏。如果您进一步查看《疯狂原始人》的知识产权，您会发现上海东方明珠文化发展有限公司早在2016年11月就制作并发布了《疯狂原始人》手机游戏。因此，天翔互动似乎在两年前刚刚发布了一款手机游戏的更新版本。如果这家公司的实际价值超过20亿元人民币，那么这个世界比我们想象的要富裕得多。

天翔互动创始人何彭云是一名技术型企业家，曾在百度收购案中担任高管。他是91无线的副总裁，该公司于2013年被百度以19亿美元收购。91无线被证明是一次灾难性的收购。在百度将其与多库游戏合并形成百度游戏后，该公司在丑闻和调查中苦苦挣扎，最终在2017年3月被出售，导致百度损失超过17亿美元。尽管何彭云在91无线被百度收购并创建天翔互动后不久就离职了，但我们认为百度与他合作进行另一次收购的意愿非常可疑。

当我们对天翔互动进行尽职调查时，我们发现爱奇艺并没有收购天翔互动的所有业务。此前，金亚科技和宁波富邦试图收购成都天翔互动数字娱乐有限公司及其姊妹公司成都天翔互动科技有限公司..然而，艾奇艺只获得了前者。何彭云仍然持有后者99%的股份，并保持网站

另一方面，iQiyi获得的天文相互作用必须想出其他方法。似乎它的创意团队能想到的最好的事情就是www.crimoon.net。

虽然这两个网站并不令人印象深刻，但www.crimoon.net网站给人的印象是不成熟，甚至不专业，而且通常缺乏内容。考虑到爱奇艺花了24亿人民币收购了这家所谓的“游戏开发公司”，我们发现这在表面上是荒谬的，并认为这充其量只是爱奇艺管理层完全无能的一种表现。或者，在最坏的情况下，这是一个完全欺诈的交易，目的是从上市公司获取现金，并将其流入管理层口袋。

由于两家公司使用相同的名称标识和天文互动，我们想知道爱奇艺的管理层是否会觉得何的天月更方便。由于艾奇艺显然无意创造天文互动，他们可能很乐意让他们的姐妹公司维护一个更体面的网站，展示天文互动的名称和表达方式，并为好奇的访问者发布内容，以至于被提名者错误地认为这是艾奇艺的天文互动。

无数天文数字的互动问题让人们质疑爱奇艺的管理层如何给出24亿元人民币的估值，以及收购是如何进行的。事实上，爱奇艺并未按照美国财务会计准则给出天翔互动收购前几年的财务数据，称由于之前的重组，需要“不适当的成本”。

我们认为爱奇艺的说法是赤裸裸的谎言:将天文互动的历史财务数据转化为美国GAAP的数据，不仅不需要“不适当的成本”，也不会给爱奇艺带来任何损失。这直接驳斥了爱奇艺管理层提供的借口，暴露了他们无耻的谎言。

提高内容的价格

爱奇艺至少提高了2018年从武汉当代明城购买节目版权的价格。当代明诚的子公司和爱奇艺共同成立了爱奇艺体育。通过爱奇艺体育，爱奇艺曾再一次索赔7.5775亿元的虚假递延收入。

2018年，爱奇艺的子公司北京齐一世纪是当代明诚在影视媒体领域的最大客户。当代明城公开披露的信息显示，爱奇艺可能为《如果岁月可以倒流》支付了过高的版权费。据当代明诚披露的信息，2018年爱奇艺的影视剧收入为4.58亿元。所有这些都是因为出售了两部电视剧《如果时光倒流》和《毒猎人》的在线转播权。

当代明诚将《如果岁月可以倒流》的网络独家转播权卖给爱奇艺一年；并将该剧一年的独家电视转播权卖给了上海文化。此外，当代铭诚将《毒枭》独家网络转播权出售给爱奇艺一年；并将电视转播权出售给上海文化和江苏广播电视。

当代明诚通过《如果岁月可以倒流》获得总收入4.7169亿元；通过《毒枭》，总收入为2.3196亿元。这两部电视剧对于当代影视剧传媒部门在2018年的盈利非常重要。“如果岁月可以倒流”的毛利率达到36.00%；毒药猎人的毛利率达到73.25%。数据显示，爱奇艺以三倍于电视转播权的价格赢得了《如果岁月可以倒流》的播放权；我以1.7倍的价格获得了玩“毒药猎人”的权利。

爱奇艺支付高额版权费，这对其合作伙伴的财务表现非常有帮助。2018年，当代明诚92.5%的毛利润来自卖给爱奇艺的两大电视剧。如果爱奇艺以两倍于独家电视转播权的价格获得《如果岁月可以倒流》的独家网络转播权，2018年当代明诚电视剧业务的毛利率将下降34.7%。

据中国媒体报道，2016年至2018年间，在线平台对顶级内容的竞争加剧。因此，一些电视剧的售价是电视台的两倍，尤其是一些流行服装和奇幻剧。即便如此，爱奇艺支付的版权费仍然被夸大了。

中信证券的一份报告提供了2012年至2018年最高版权支出的表格。网络和电视广播公司的顶级节目版权每年都在上升，直到2017年网络和电视之间的溢价比率达到峰值的1.88倍。后来在2018年发生逆转，保费下降了20%，至1.5倍。

由于爱奇艺与当代明城合作的不断发展，以及爱奇艺成为当代明城长期客户的能力，我们期望爱奇艺在与当代明城的价格谈判中有相当大的影响力。然而，iQiyi没有利用其对当代诚意的影响来获得折扣，相反的情况发生了。

我们认为，爱奇艺与当代明城的勾结，提高了爱奇艺为《如果岁月可以倒流》支付的版权费。这是两个合作伙伴之间的互惠协议；溢价构成了当代明诚2018年利润的很大一部分，爱奇艺可以通过夸大交易收入来烧掉一些出现在资产负债表上的假现金。

4.误导性财务报告塑造金盛成型公司形象

通过采用与业内其他公司一致的会计方法，我们将爱奇艺2019年的运营现金流从5.61亿美元降至-11.57亿美元。爱奇艺的管理层、分析师和看涨人士将该公司描述为“中国的网飞”。然而，我们认为这种比较只是管理层和其他推动者的谬论。

内容许可和制作成本是两家公司迄今为止最大的支出。然而，爱奇艺和网飞使用完全不同的运营现金流计算方法。爱奇艺的会计方法显然是为了掩盖其业务亏损的事实。

虽然我们期望专业投资者仔细阅读现金流量表并采用这种简单的会计方法，但我们必须指出这种差异及其对爱奇艺整体数据的巨大影响。