DPI达1200%，一个案子赚5个亿：2020年，中小基金突围战

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边肖|马牧杰来源|投资网(身份证:中国合资)

在二手交易市场，2020年最大的行业事件是转身寻找漂亮机器的合并。

这个为期20天的M&A案例不仅为二手手机的市场模式定下了基调，也让寻找漂亮机器的投资机构在资本层面上以高回报退出。

其中，最大的受益者是青山资本。据悉，作为天使之轮和A轮的福星和最大股东，此次投资不仅使青山资本A轮投资的2000万专项资金全部撤出，dpi达到1200%，还兑现了2.4亿元。以股票价值计算，青山资本在两年内赚了5亿元。

很难想象这种惊人的投资回报来自一家基金规模不太大的天使投资机构。我们应该知道，在过去两年被“融资难”所笼罩的投资市场中，很少有GPs的dpi数据超过100%。

这似乎突破了投资行业日益明显的“28年效应”，但远非如此。更准确地说，在基金的马太效应下，一些真正强大和有价值的投资机构正在逐渐出现，这种为lp带来超高回报的投资力量与基金的规模无关。

换句话说，不仅是大白马机构，还有“小而漂亮”的黑马基金正在走向胜利。

事实上，smart lp已经看到了曙光，并在投资地图上大力部署了那些小巧漂亮的中小型GPs。“规模小而漂亮的机构基金一般都很小，而且有限合伙人也不多。形成一个小圈子，在一起玩得开心更容易。”一位母公司基金合伙人告诉中国投资网。

基金业绩不输“大白马”，小美gp开启黄金时代

尽管2020年的到来使得一级市场的“28年效应”越来越严重，但这并不意味着在国内基金的综合生态中，所谓的“大白马”头基金已经强势占领了所有市场。

事实上，在国内vc/pe圈的另一个角落，一群相对专注和专注的“小而漂亮”的GPs活跃起来，也就是市场所称的黑马基金。从dpi数据的业绩观察来看，这些黑马基金的业绩实力不可低估，甚至有些还高于白马机构。

根据公开信息，就以往的回报倍数而言，首级白马组织的项目回报倍数主要集中在1-5倍，平均为2.5倍，而黑马组织的平均回报倍数为2.88倍。此外，从内部收益率的角度来看，相对较好的黑马基金的内部收益率水平约为30%，这一数字似乎与一些大型白马机构公布的内部收益率数据几乎相同。

此外，由于dpi反映了基金在某一时间的收益表现，一些优秀黑马基金(如青山资本)的综合dpi已经超过100%，远远高于一些白马机构的账面数据。因此，在当前“dpi为王”的投资市场中，黑马基金更受lp青睐和认可。

潘生资产合伙人杨直言不讳地告诉中国投资网，近年来潘生资产新增的基金中，80%都是小而漂亮的基金。这是因为，一方面，相应的总资金已经全部配置完毕；另一方面，在过去风投领域拥有创业团队的第一至第三家基金中，一些在子行业具有本地优势的专业基金可以给lp带来超额回报。

当然，lp投资的gp的分配与lp的性质、母公司基金的规模和预期收入水平有关。然而，对于大多数市场母公司基金来说，“gp后花园”同时考虑了白马基金和黑马基金，而不仅仅是总部机构。

“对于规模相对较小、预期收入水平适中的母公司基金，主基金的比例约为60%，小型基金和美国基金的比例约为40%。”一位负责lp市场的人士告诉中国投资网。

更直观地说，lp对gp的追求通常直接反映在筹资水平上。然而，在当前乐观的筹资市场上，黑马基金表现出了惊人的筹资能力。根据cvsource的投资数据，2020年第一季度，在15个成功完成融资的基金案例中，大多数都是黑马机构。

因此，一个显而易见的现实是，在行业“28年效应”日益明显的股票投资市场，“小而美”的黑马基金正在春天里行走。

释放专注的力量，那么“软实力”将赢得并超越竞争

在某种程度上，“小而漂亮”的黑马基金隐藏了一条“lp必须匹配”的暗线——更符合lp投资者的利益。

对于这种“暗线”，大多数LPs通常都是保密的，不愿意说太多。但同时，这也是lp选择黑马基金的关键驱动力。

众所周知，在考虑“是否投资”之前，lp首先要考虑的是，如果投资这只基金，lp本身能否赚钱。在这种情况下，一个需要回答的先决问题是，什么是lp赚钱？

当然，依靠政府采购的回报是一种常规的方式，因此政府采购的dpi或irr已经成为lp眼中最受重视的指标之一。然而，一位不愿透露姓名的母公司基金负责人向China.com透露，目前在lp市场，单纯通过投资基金赚取利润并不理想，lp投资者现在最重要的赚钱渠道实际上是投资项目和二手股票。

这意味着组织获取高质量项目的能力和分享它们的意愿成为lp选择gp的“暗线”。总的来说，黑马基金会更符合这两个特点。

“当一些大白马把项目推向lp时，事实上，许多项目都不是很好。说白了，有时候付钱不能改变人们的真诚。目前，黑马基金是lp筹集资本收益的更好选择。”上述要求匿名的母公司负责人对中国投资网直言不讳。

这种个人观点也可能在一定程度上反映了大多数以市场为导向的有限合伙人的共同感受。许多私募股权投资人告诉中国投资网，与白马基金相比，小而漂亮的黑马基金与私募股权投资人互动更多，会更多考虑私募股权投资人的各种需求。

除了底部收入，对行业的深刻理解和关注是lp押注黑马基金的另一个核心原因。

“小型基金的合作伙伴一般来自于一线基金或行业，而当与某个部门的大型基金合作来领导pk项目时，他们往往更能说服企业家。此外，小型基金正处于需要业绩来证明自己的状态，团队通常依靠管理费来维持生计，因此创造高回报的好处与lp更为一致。”杨告诉中国投资网，黑马基金有明显的聚焦优势。在某些领域，基金规模与收入成反比。因此，只要lp认为自己有足够的调整能力，它就可以更多地投资一些黑马基金。

换句话说，不是依靠gp来组合不同的团队来分散风险，lp本身应该分散团队和行业的风险。毕竟，对于一匹又大又完整的白马来说，总会有一个强壮的场地和几条不太突出的赛道在里面。

然而，一旦黑马基金深入到一个专门的轨道，就更容易找到独特的项目来源，并把更多的精力投入到具体的项目中。向lp反映，这也将为lp带来更好的潜在财务回报和工业资源。例如，青山资本专注于消费，盖华资本专注于医疗，北极光风险投资专注于早期技术投资，等等。

此外，从基金的内部机制来看，一些LPs也非常重视黑马基金独特的扁平化团队管理能力。在lp看来，这种灵活的管理可以使资金释放速度相对较快，从而快速捕获高质量的项目。

众所周知，“快”一直是外界对青山资本最直观的印象，包括“决策快、过程快、投资后反应快”，但这并不意味着盲目跟风，相反，其实际出手并不多。

据报道，与大多数强调模式创新的消费基金不同，青山资本是一只典型的专注于研究并受研究驱动的投资基金。青山资本的张野坚信，未来10年将是中国新消费的黄金十年，这也是基于先做研究、深入培育产业链的布局策略。

“从上游、中游和下游来看，随着上游效率的提高，我们可以生产出高质量的产品；以90后和95后为代表的下游网络原住民有着成熟的消费观；中游的整个流通环节是一个新的基础设施。”青山资本创始人张野在接受采访时强调，青山投资消费领域的基本逻辑是投资于行业，而不是品牌或产品。

在两面夹击下冲破夹缝:这不是运气的时刻，在最后笑起来是充满耐力的

虽然与大白马相比，黑马基金有着相对独特的优势和机遇。然而，除了与白马机构竞争之外，这些黑马基金在自己的生态圈中也面临着艰难的竞争。

一位以市场为导向的lp投资者直截了当地告诉中国投资网，在很长一段时间内，小而美的基金的竞争形式仍将非常激烈。一方面，这些黑马基金在资金和人才方面不得不面对总部基金的竞争压力，另一方面，它们也需要面对类似基金的挤压。只有最后的赢家是未来的强者。

那么，在黑马基金市场上，哪只“小而漂亮”的黑马基金是lp重视并选择下注的？

在中研投资母公司投资团队执行董事王华伟看来，优秀的黑马基金除了业绩回报之外，还需要一些定性的评估标准，如基金内部的稳定发展机制和投资阶段的定位调整。其中，王华伟特别提到了基金内部人员的激励机制，即确保核心人员不流失。

许多法律顾问同意这种“审查”条件。杨对比较全面。他认为，最终能够突破双面夹击的黑马基金，不仅要有长期的投资策略和团队激励，还要建立发展规划和科学决策体系。最终的目标是成为某个特定领域的顶尖人物，而不仅仅是满足作为老板并做出所有决定的个体经营者。

“小而漂亮的基金必须在第一阶段有足够引人注目的业绩，才能在许多首次投资基金中脱颖而出。这种竞争的存活率是相对残酷的；筹资的第二阶段可能更容易，但由于规模通常会大幅增加，基金能否在不下降的情况下保持业绩，是证明团队能否继续创造价值的一种耐力，而不仅仅是一种暂时的运气。”杨解释说，这两只基金成功后，第三只基金是最难得的。这是因为该基金经常考验人性。过去，许多基金在第三阶段后基本上开始再次分离。

毕竟，从lp的角度来看，投资gp的目的一是为了赚钱，二是借助gp产业深化和提升产业。

按照这个逻辑，最终脱颖而出的黑马基金主要集中在两类:一类是继续保持其小而美的优势，专注于焦点领域的深度培育，并提前学习和投资该领域的前沿机会的基金；另一种是一只基金，它从自己在某一领域的成功经验中吸取教训，并逐渐扩展到其他投资领域，最终取得成功。

要具体理解这两个基金，我们不妨以青山资本和瓦尔登国际为例。作为最早关注消费的天使投资机构，青山资本自成立以来，一直关注消费领域，致力于在消费领域增强创新和创业精神。当其他风投公司在不确定性增加的背景下改变投资方向时，青山资本仍在看似“低潮”的消费行业中默默工作，寻找机会。

与此同时，随着行业的深度积累和价值投资的理念，青山资本已经投资了很多明星项目，如寻找美丽的机会、消磨时间、皮蛋、每日黑棋、博思等。基于投资的高成功率，青山资本已经成为消费者领域天使投资的行业领导者。

瓦尔登国际是首批投资中国半导体领域的基金之一。起初，国内半导体行业没有资金，甚至相对不受欢迎。然而，瓦尔登国际仍然付出了很多努力和坚持。在半导体领域几乎无与伦比的集中，全半导体投资了许多高增长和高回报的半导体公司。

然后，鉴于其突出的成就和全方位的产业覆盖，瓦尔登国际逐渐将其触角延伸到新能源和环境保护、医疗保健、现代消费和服务、互联网等领域，并成为一个白马机构。

毫无疑问，在未来的投资行业，无论是黑马机构还是白马机构都将继续涌现。无论二者如何交织，都无法逃脱基金生态的运行规律——强者依然强大，适者生存。

如今，随着组织的“28年效应”越来越差，黑马基金并没有被淘汰，而是成为lp眼中与大白马齐头并进的“热点”。这可能意味着“小而漂亮”的黑马基金已经到了摘果子的时候了。